• Ситуація в Росії
  • Корінь зла - знецінення репутації
  • Список літератури


  • Дата конвертації21.09.2017
    Розмір16.78 Kb.
    Типреферат

    Скачати 16.78 Kb.

    Чи варто довіряти аналітикам при оцінці інвестиційної привабливості компаній?

    Проблема moral hazard в США

    Як відомо, фондові аналітики роблять огляд інвестиційної привабливості цінних паперів зовсім не для власного задоволення - цим вони заробляють собі гроші. При цьому в своїх звітах вони дають недвозначні рекомендації по покупці або продажу тих чи інших цінних паперів, тобто допомагають заробляти гроші інвесторам. У тому випадку, якщо думка авторитетного аналітика широко розтиражовано по ТБ, електронним і друкованим ЗМІ, воно здатне зробити істотний вплив на ринок акцій конкретної компанії. Можливість маніпулювання ринком та наявність конфлікту інтересів у його учасників можуть мати вкрай негативні наслідки. Серія гучних скандалів на фондовому ринку США привернула увагу громадськості до цієї проблеми і змусила Комісію з цінних паперів і бірж (SEC), поряд з Національною асоціацією дилерів цінних паперів (National Association of Securities Dealers, NASD) і Нью-Йоркською фондовою біржею (NYSE) , зайнятися серйозним вивченням практики складання аналітичних звітів.

    Ще в липні минулого року SEC випустила спеціальне "попередження" інвесторам, в якому був позначений ряд особливостей, пов'язаних з інтерпретацією аналітичних звітів. Зокрема, в дослідженні вказується ряд факторів, здатних істотно вплинути на рекомендації інвесторам. Так, було відзначено, що аналітики можуть працювати безпосередньо на інвестиційні компанії та банки, які надають послуги емітентам цінних паперів, за якими видаються рекомендації, або на самих емітентів. В інших випадках аналітики можуть прямо або опосередковано володіти цінними паперами. В цілому SEC поділяє аналітиків на три умовні категорії:

    Аналітики продавців - працюють на інвестиційні банки та компанії, які надають брокерські послуги стороннім інвесторам;

    Аналітики покупців - що працюють на взаємні і хеджеві фонди, які купують цінні папери для себе;

    Незалежні аналітики - що працюють тільки на себе і продають клієнтам свої огляди по підписці або на замовлення.

    У кожному разі можливі ситуації, пов'язані з конфліктом інтересів у діючих сторін. Так, при розміщенні цінних паперів на ринку всі учасники - андеррайтер, емітент і аналітик, прямо зацікавлені в позитивних рекомендаціях. Андеррайтеру це потрібно для успішного розміщення конкретного випуску та підтримки котирувань, а також зміцнення репутації для залучення наступних клієнтів. Емітент зацікавлений в залученні грошей і зменшення вартості залученого капіталу, а також у зростанні котирувань своїх акцій. Що стосується аналітика, то його компенсація і бонуси часто безпосередньо залежить від обсягу операцій інвестиційного банку. Негативний звіт може зірвати випуск паперів, підмочити репутацію андеррайтера або призвести до втрати клієнта і збитків. Аналітику банку за такий звіт спасибі не скажуть, швидше за все просто звільнять.

    Далі, при наданні брокерських послуг, компанія може не брати гроші з клієнтів за свої аналітичні огляди. Однак рекомендація "купувати" залучає нових клієнтів і збільшує комісійні збори. Тому брокерам вигідно частіше давати рекомендації на покупку, ніж на продаж. Інвестори це розуміють і інтерпретують рекомендацію брокерських компаній "тримати" як сигнал до продажу.

    Немає також нічого дивного в тому, що аналітики і інвестиційні компанії вкрай рідко рекомендують продавати папери, якими володіють безпосередньо, через опціони або побічно. У 2000 р, за даними SEC, рекомендації до продажу давалися менш ніж в 1% випадків, коли аналітики були особисто зацікавлені в зростанні котирувань. На це, звичайно, можна заперечити, що брокерські компанії є професіоналами фондового ринку та купують лише найкращі паперу з великим потенціалом зростання вартості. Однак оскільки в середньому ще нікому не вдавалося протягом тривалого часу перегравати ринок, цей аргумент несерйозний.

    Інститути, які на той момент правила NASD і NYSE вимагали від аналітиків і брокерських компаній розкривати свої позиції по рекомендованим паперів та характер взаємин з емітентом за останні три роки. Крім того, для акцій компанії, що здійснює первинне розміщення (IPO) часто діяв т.зв. період заморожування угод (lock-up period). Протягом цього періоду, що триває протягом усього часу первинного розміщення і через якийсь час його реєстрації, інсайдери не мають права продавати акції або реалізовувати опціони без дозволу андеррайтера.

    Однак зрозуміло, що при видачі рекомендацій в інтерв'ю ЗМІ аналітики ніколи не розкривали інформацію про пряму зацікавленість або афіліювання сторін. В результаті рідкісна можливість для інвестора виявити конфлікт інтересів полягала у уважному прочитанні звітів, де потрібна інформація зазвичай була представлена ​​дрібним шрифтом у вигляді розпливчастих формулювань де-небудь в застереженнях про відмову від відповідальності (disclaimer), виносках або на звороті віддрукованих звітів, тобто . в найменш популярних місцях.

    Такий стан справ не влаштувало SEC і Комісія, спільно з NASD і NYSE, вирішила створити нові правила, покликані запобігти виникненню можливих конфліктів інтересів в аналітиків, інвестиційних компаній та емітентів, а також захистити інвесторів від можливих фальсифікацій під час складання звітів. У лютому NASD і NYSE оприлюднили нові правила, а 8 травня Комісія схвалила поправки до них, ще більш посилюють вимоги до умов підготовки звітів і розкриття інформації. У новій редакції правила включають наступні положення:

    Обіцянки позитивних рекомендацій. Аналітикам відтепер заборонено робити замовлені огляди або загрожувати відкликанням високого рейтингу або цінового орієнтиру з метою впливу на бізнес інвестиційних банків. Крім того, андерайтерам заборонено випускати аналітичний огляд по емітенту протягом 40 днів після первинного і 10 днів після вторинного розміщень.

    Обмеження на контакти. Інвестиційним банкам буде заборонено впливати на аналітиків при підготовці звітів, а аналітикам, в свою чергу - передавати матеріали емітентам до їх публікації.

    Компенсація аналітиків. Компаніям буде заборонено прив'язувати компенсацію аналітиків до фінансових операцій для кожної операції. Якщо зарплата аналітика залежить від обороту фірми, цей факт повинен бути розкритий окремо.

    Компенсація інвестиційних компаній. При випуску аналітичного огляду інвестиційна компанія повинна буде розкривати інформацію щодо того, чи отримувала вона винагороду від емітента за надані йому інвестиційно-банківські послуги протягом останніх 12 місяців або якщо планує надати їх в найближчі три місяці.

    Обмеження для аналітиків на інвестиції. Аналітикам і членам їх сімей забороняється інвестувати в акції емітента до первинного розміщення акцій компанії, які він згадує у своїх оглядах. Крім того, їм забороняється торгувати акціями за 30 днів до і через 5 днів після виходу аналітичного огляду по компанії.

    Розкриття інформації про володіння акціями емітента. Аналітики зобов'язані розкривати факт володіння акціями досліджуваного емітента, а фірми - якщо вони мають більше 1% акціонерного капіталу.

    Розкриття інформації про значення рейтингу. Фірми та аналітики повинні чітко пояснити, що вони мають на увазі під тим чи іншим рейтингом, за яким ранжирують компанії. Крім того, повинна бути розкрита інформація щодо того, як ці рейтинги пов'язані з рекомендаціями клієнтам і порівняльна динаміка зміни котирувань цінних паперів і рейтингів.

    Розкриття інформації під час публічних виступів. Аналітики будуть зобов'язані розкривати відповідну інформацію, якщо вони дають коментарі або рекомендації під час семінарів, виступах на ТБ, в радіо інтерв'ю і т.п.

    Публікація нормативних актів для аналітиків, інвестиційних компаній та емітентів викликала широкий резонанс в американської громадськості та неоднозначну реакцію серед учасників фондового ринку. Якщо найбільші інвестиційні компанії та банки визнали необхідність жорсткості вимог і в цілому висловили задоволення правилами, то деякі демократи, інституційні інвестори і групи кінцевих споживачів залишилися незадоволені. На їхню думку, правила запізнилися, а формулювання занадто м'які і все ще допускають можливість маніпулювання думкою інвесторів. Тут, правда, не обійшлося без політики і самого главу SEC Харвея Пітта (Harvey Pitt) звинувачують в неетичну поведінку. Так, нещодавно Пітт зустрічався з новим керівником KPMG, Євгеном О'келлі (Eugene O'Kelly), який був його клієнтом в роки роботи Пітта партнером в адвокатській конторі Shriver & Jacobson. На даний момент KPMG знаходиться під слідством через підозри в недостовірний аудиті Xerox і в ЗМІ тут же з'явилися версії, що при особистій зустрічі О'келлі просив Пітта закрити справу.

    Як би там не було, ефективність цих правил буде перевірятися на практиці SEC, NASD і NYSE протягом року. При цьому в міру необхідності в них будуть вноситися нові поправки. Наскільки посилення вимог до аналітиків, інвестиційним компаніям і емітентам допоможе в майбутньому уникнути скандалів, подібних Enron або Merrill Lynch, покаже майбутнє.

    Ситуація в Росії

    У Росії незалежних фондових аналітиків немає і довго не буде з цілого ряду причин, в основі яких лежить економічний чинник. По-перше, сам попит на послуги аналітиків поки сильно обмежений через нерозвиненість фондового ринку. При сумарною капіталізації торгованих компаній в 120-130 млрд. Дол. США щоденний обсяг торгів становить лише кілька десятків мільйонів доларів. З більш ніж двохсот емітентів папери лише семи - десяти можна умовно вважати відносно ліквідними. По суті брокерів і аналітиків на ринку більше, ніж акцій, що торгуються, не кажучи вже про ліквідних паперах.

    По-друге, інформаційна непрозорість істотно знижує цінність аналізу, заснованого на публічних даних. Інформація, яка є публічною в США (наприклад, консолідовані фінансові звіти), в Росії доступні тільки обраним, та й то з тримісячним запізненням. Витрати на отримання необхідної інформації досить великі, і незалежний аналітик навряд чи зможе їх окупити продажем своїх оглядів. А кваліфікований аналітик має високу вартість і хоче, щоб вона була оцінена по достоїнству. Необхідну зарплату йому можуть забезпечити тільки великі фінансові компанії або виробничі підприємства.

    Нарешті, історія більшості російських емітентів, інвестиційних компаній і банків занадто коротке. Реально фондовий ринок не існує і десяти років. За цей час мало хто зуміли зробити собі репутацію, набагато більше компаній встигло її втратити. А аналітики не з'являються нізвідки - вони неодмінно повинні спочатку пройти відповідну школу, після отримання базової освіти попрацювати на підприємствах і в фінансових компаніях.

    Таким чином не дивно, що всі найбільш відомі і впливові фондові аналітики сьогодні працюють на найбільші інвестиційні компанії та банки - "Трійку діалог", "Реннесанс-Капітал", ОФГ, "НИКойл", Brunswick, "Альфа-банк", "Атон", "Проспект", "Центрінвест" і багато інших. Це зумовлює існування серйозних конфліктів інтересів.

    На конфлікти інтересів на російському фондовому ринку останнім часом звертають все більше уваги. В основному це реакція на американські скандали, однак прецеденти є вже і в Росії. За аналогією з випадком аудиту Enron компанією Andersen у нас намагаються роздути історію з PwC, аудитором "Газпрому". З боку не зрозуміло, чого в цій історії більше - політики, праведного невдоволення міноритаріїв сумнівною звітністю газового концерну, боротьби за російський ринок аудиторських послуг або чогось ще.

    У другій декаді березня в "Відомостях" з'явилася стаття "Аналітики хвалять" свої "папери", присвячена конфлікту інтересів російських андеррайтерів облігацій.Автор статті виявив, що андеррайтери завжди рекомендують інвесторам папери своїх клієнтів, хоча іноді і додають для компанії інших емітентів. Крім того, в статті зазначено, що в Росії легко може використовуватися рекомендація "не купувати", причому заснована не на об'єктивному аналізі фінансового стану емітента, а на одному лише бажанні нашкодити конкуренту.

    На відміну від ситуації з розміщенням цінних паперів, коли андеррайтер добре відомий, при звичайної торгівлі цінними паперами помітити конфлікт інтересів кілька складніше. Однак і тут впадають в очі деякі закономірності. Так, аналітики "НІКойлу" ніколи не дозволять собі навіть натяку на критику ЛУКОЙЛу, не кажучи вже про рекомендації до продажу акцій компанії. Навпаки, для компаній-конкурентів завжди знайдуться аргументи, які підтверджують їх переоціненість в порівнянні з ЛУКОЙЛом.

    Порівняльна оцінка російських компаній, якою так захоплюються всі фондові аналітики, взагалі є окремою темою для розмови. Так, фантастичне зростання капіталізації "Сибнефти" все-таки розколов стрункі ряди оптимістів фондового ринку. "Трійка діалог", "Пролог" і "Атон" оцінюють "справедливу ціну" акції компанії, за даними "Ведомостей" відповідно в 1,15, 1,5 і 1,6 дол. США. При сьогоднішній вартості трохи нижче 2 дол. Це означає рекомендацію до продажу. У той же час Brunswick вважає справедливою ціну 2,4 дол., А "НІКойл" - 2,2. У чому причина такої розбіжності? У випадку з Brunswick ми знову спостерігаємо конфлікт інтересів - компанії недавно виступила лід-менеджером розміщення 1,26% статутного капіталу "Сибнефти" інституційним інвесторам, їй вигідно підігріти ринок. Тим більше, що для цього є всі можливості, тому що Brunswick сьогодні є однією з найбільших компаній за обсягом операцій на російському фондовому ринку, а реальна частка акцій "Сибнефти" у вільному обігу дуже мала, швидше за все набагато менше заявлених 12%.

    Навіть якщо відкинути конфлікт інтересів, то розбіжності в оцінці "справедливої" ціни залишаються дуже великими. Справа в тому, що об'єктивно порахувати цю цифру неможливо. Всі коефіцієнти на зразок P / E, P / S, капіталізація / запаси і т.п. дають кожен своє ранжування компаній і є лінійними за масштабом грубими подобами відносини капіталізації до приведеної вартості грошових потоків. З огляду на складність структури російських нафтових холдингів і їх непрозорість, фундаментальну вартість не можуть порахувати не те що аналітики, але і відповідні відділи стратегічного планування в самих компаніях. Особливо кумедно виглядають ці спроби щодо такої компанії, як "Сибнефть". Досить згадати торішню історію, коли аналітики прогнозували падіння чистого прибутку, називали конкретні цифри, а "Сибнефть" візьми та й оголоси про її двократне зростання. Просто наївні аналітики не всіх нафтотрейдерів порахували, а "Сибнефть" вирішила консолідувати їх в свою звітність.

    Таким чином, конфлікт інтересів на російському фондовому ринку сьогодні представлений у всій своїй широті. Це явище у нас настільки буденне, що про нього практично не говорять. Спасибі американцям, привернули увагу до російських проблем. Правда, найближчим часом з конфліктом інтересів впоратися не вдасться, причому не тільки з-за поточного стану розвитку фондового ринку, а й з-за слабкості контролюючих органів. Поки що найбільш негативні явища капіталізму в Росії приживаються моментально, а позитивні - з великими труднощами, тому інвесторам ні в якому разі не варто втрачати пильність.

    Корінь зла - знецінення репутації

    Випадки гучних скандалів, в яких замішані найбільші учасники фондового ринку - емітенти (Enron) інвестиційні банки (Merrill Lynch), аудитори (Andersen, KPMG, PwC), а також аналітики і топ менеджери, дозволяють говорити про тенденції, що намітилася. Так, з початку 90-х років різко погіршилася якість фінансових і аналітичних звітів, що проявляється в різкому зростанні числа перегляду їх результатів. Середня кількість щорічних випадків переоцінки прибутку, за даними NY Times, зросла з 49 в період з 1990 по 1997 рр. до 91 в 1998-му, 150 в 1999-му і 156 в 2000 р У той же час помітно збільшувався оптимізм аналітиків. Якщо в 1990 р на шість рекомендацій до покупки припадала принаймні одна до продажу, то до 2000 р цей показник збільшилася до 100 до одного. Обвал NASDAQ і низка скандалів кілька протверезили інвесторів і аналітиків, однак чи надовго?

    Сьогодні ставиться під сумнів, здавалося раніше непорушним, твердження про те, що учасникам ринку просто невигідно йти на обман. Ідея, що базувалася на понятті виняткової цінності репутації, заробленої в протягом багатьох років або навіть десятиліть, втрачає актуальність на очах. Ризик підірвати репутацію через одного клієнта, щоб втратити всіх інших, здавався занадто великим, щоб йти на нього. Тим часом, ця теорія, може бути і справедлива з точки зору фірми, невірна для окремо взятої людини. Аудитор вважатиме за краще підписати помилковий звіт, а аналітик - дати помилкову рекомендацію, аби не втратити вигідного клієнта і не втратити добре оплачуваної роботи. У цього питання є цілком конкретна ціна, чого не можна сказати про репутацію, особливо в Росії.

    Список літератури

    Вигін Григорій Вадимович, ИФС. Чи варто довіряти аналітикам при оцінці інвестиційної привабливості компаній?


    Головна сторінка


        Головна сторінка



    Чи варто довіряти аналітикам при оцінці інвестиційної привабливості компаній?

    Скачати 16.78 Kb.