• Введ е ня
  • Глава 1. Теоретичні підходи до оцінки зростання компаній
  • Базові теорії зростання
  • Глава 2. Основні методол огіческіе особливості оцінки зростання компаній


  • Дата конвертації10.01.2018
    Розмір54.3 Kb.
    Типдисертація

    Інтегрована модель оцінки зростання компанії

    Зміст

    Вступ

    Глава 1. Теоретичні підходи до оцінки зростання компаній

    1.1 Базові теорії зростання

    1.2.Модель економічного прибутку

    1.3 Елементи фінансової архітектури

    Глава 2. Основні методологічні особливості оцінки зростання компаній

    2.1 Використання індексу стійкості зростання в аналізі компанії

    2.2. Сукупна акціонерна прибутковість як один з ключових показників оцінки зростання компанії

    2.3 Методи визначення стадії життєвого циклу організації

    2.4 Постановка гіпотез, формування моделі дослідження

    Глава 3. Застосування моделей оцінки якості зростання компаній

    3.1 Опис вибірки та змінних

    3.2 Оцінка впливу показників стійкості зростання компанії на сукупну прибутковість акціонерів

    3.3 Вплив стадії життєвого циклу організації на сукупну прибутковість акціонерів

    3.4 Модель оцінки детермінант і факторів, що впливають на темп зростання компаній

    висновок

    Список літератури

    додатки


    Введ е ня



    Питання оцінки зростання компанії був і залишається одним з ключових при прийнятті рішень про стратегічний розвиток компаній. Власнику компанії необхідно чітко розуміти, в якій позиції знаходиться компанія на ринку, і які її перспективи розвитку.

    У цьому контексті на перший план виходить питання про детермінанти зростання компаній, а також, в умовах стрімкого зростання компаній на ринках, що розвиваються, про необхідність оцінки якості зростання, для чого в даній роботі використаний індекс стійкості зростання. Також у вигляді індикатора оцінки ефективності компанії використаний показник сукупної прибутковості акціонерів.

    З точки зору актуальності роботи варто відзначити, що:

    - Розуміння менеджментом компанії основних детермінант стійкого зростання є запорукою досягнення збалансованої траєкторії розвитку компанії;

    - Як у вітчизняних, так і зарубіжних дослідженнях існує вкрай невелика кількість робіт, присвячених порівняльній оцінці стійкості зростання компанії через сукупну прибутковість акціонерів і індекс стійкості зростання, як на розвинених, так і на ринках, що розвиваються.

    Мета даної роботи полягає в оцінці якості зростання компаній на основі показників, що відображають її ринкову і фундаментальну вартість на розвинених ринках капіталу. Говорячи про те, якими методами досягається ця мета необхідно визначити основні завдання дослідження:

    - Провести порівняльний аналіз і систематизувати результати теоретичних і емпіричних досліджень з оцінки зростання компаній;

    - Виявити основні детермінанти темпів зростання компаній;

    - Визначити вплив стійкості зростання компанії на показник сукупної акціонерної прибутковості по кожному з кластерів вибірки;

    - Встановити стадії ЖЦО, використовуючи грошові потоки за трьома видами діяльності;

    - Оцінити вплив стадії ЖЦО на показник сукупної акціонерної прибутковості по компаніям з країн з розвиненою, що розвивається і перехідною економікою.

    Об'єкт дослідження - публічні компанії нефінансового сектора, що котируються на фондових ринках, що публікують звітність за МСФЗ, предмет дослідження - методи і моделі оцінки темпів і стійкості зростання компаній.

    Новизна роботи:

    Наукова новизна роботи полягає в використанні інтегрованої моделі оцінки зростання компанії. Результати, які характеризують новизну:

    - Побудована модель залежності сукупної акціонерної прибутковості (TSR) від стійкості зростання компанії;

    - Розроблено модель оцінки детермінант та виявлено показники, що робить вплив на темп зростання виручки компанії;

    - Побудовано модель оцінки грошових потоків, яка визначає вплив стадії ЖЦО на сукупну прибутковість акціонерів (TSR);

    - Моделі протестовані на даних розвинених, що розвиваються і перехідних економік країн Європи і Азії.

    Інформаційна база представлена ​​даними, отриманими з наступних аналітичних агентств:

    - Блумберг (Bloomberg).

    Для оцінки якості зростання компаній на її ринкову і фундаментальну вартість необхідно вивчити дослідження, зроблені в даній області, на підставі цього сформувати методологію роботи, виробити гіпотези для оцінки якості і темпів зростання компаній і провести емпіричне дослідження, для перевірки гіпотез, що дозволяє зробити висновок про вплив показників на стійкість і темпи зростання компаній.

    Структура роботи має наступний вигляд:

    - Вступ;

    - Три глави:

    Глава 1: Теоретичні підходи до оцінки зростання компаній;

    Глава 2: Основні методологічні особливості оцінки зростання компаній;

    Глава 3: Застосування моделей оцінки якості зростання компаній;

    - Висновок;

    - Список основних джерел використаної літератури.

    У вступі зачіпається актуальність даної теми, мети і завдання дослідження.

    У першому розділі роботи проводиться порівняльний аналіз джерел літератури, розглядаються базові моделі зростання компаній, модель економічного прибутку, а також елементи фінансової архітектури, які в подальшому використовуються при оцінці детермінант зростання компаній. В огляді літератури даної роботи використані праці як вітчизняних, так і іноземних авторів, стосовно проблематики оцінки зростання компаній.

    У другому розділі представлено опис методології дослідження оцінки темпів і якості зростання компанії. Розглянуто моделі впливу якості зростання компаній і стадії ЖЦО на сукупну прибутковість акціонерів.

    У третьому розділі проводиться емпіричне дослідження, також розглядається модель виявлення детермінант зростання компанії і тестуються основні гіпотези моделі.

    У висновку підводиться підсумок всьому вищевикладеному, а також робляться основні висновки роботи.

    Дисертаційна робота представлена ​​на 85 сторінках, містить 21 таблицю, 10 малюнків і 30 формул.

    Список використаної літератури включає 41 найменування, 26 з яких англійською мовою.


    Глава 1. Теоретичні підходи до оцінки зростання компаній



    Ще з початку 1960-х фахівцями консалтингових компаній робилися спроби розробити моделі оцінки зростання компаній, які давали б можливість менеджменту отримати найбільш достовірну інформацію про стан компанії і можливостей зростання даного бізнесу.

    Одні з перших моделей оцінки компанії грунтувалися на бухгалтерської звітності і розрахунку фінансових коефіцієнтів для оцінки операційної і фінансової складової діяльності компанії.

    Варто зазначити, що даний підхід має свої переваги і недоліки. Так, одним з головних переваг є простота, прозорість, а також зрозумілість використання даних показників. При цьому до недоліків можна віднести те, що при розрахунку даних коефіцієнтів не враховується інвестиційний ризик, а також ліквідність і вартість бізнесу компанії.

    У цьому розділі описуються основні теорії, пов'язані з концепцією зростання компанії, стадією ЖЦО, розглядається модель економічного прибутку, а також виділяються основні елементи фінансової архітектури для того, щоб в подальшому використовувати їх при виявленні детермінант зростання компанії.

    1.1 Базові теорії зростання


    В першу чергу хотілося б зрозуміти, з чого ж починалися перші дослідження, пов'язані з тематикою оцінки зростання компанії, її розміром, а також стадією життєвого циклу. І тут хотілося б виділити ряд робіт, пов'язаних, з так званим, законом Гібрата. У 1931 Робертом Гібратом була написана стаття в якій автор висловив припущення про стохастичною (випадковому) характер темпів зростання компанії. Так, на його думку, розмір компанії ні має ніякого впливу на її темпи зростання, тобто як великі, так і малі компанії мають можливість рости однаковими темпами. Відзначимо, що після написання цієї статті вона не була належним чином сприйнята сучасниками Гібрата, тому до цієї ідеї повернулися лише в середині 1950-х років. З тих пір, було зроблено велику кількість робіт, які ставили перед собою мету перевірити гіпотезу про те, що темпи зростання компанії не змінюються при зменшенні або збільшенні розмірів компанії (Пирогов Н.К., Поповідченко М.Г., 2010) [14] .

    У багатьох розглянутих випадках цей закон не підтвердився, тому що в результаті даних робіт темп зростання компанії залежав від фінансових характеристик фірми, таких як: фінансовий важіль, рентабельність і т.д. Зокрема, це відбувалося в тих випадках, коли в аналізовану вибірку потрапляли всі компанії, що функціонують в галузі, тобто не було встановлено будь-якого порогового значення за розмірами компанії.

    При цьому варто зауважити, що в тих випадках, коли в дослідженні робилося обмеження за розмірами компанії, які потрапляють до вибірки, тобто в вибірку включалися компанії, які вже досягли певного масштабу діяльності, результати досліджень змінювалися, і в деяких з них було відзначено підтвердження закону Гібрата. Варто також зауважити, що такі відмінності в результатах робіт автори пов'язують зі значною диференціацією в вибірках, її періодах і методики проведення дослідження.

    Також варто відзначити, що багатьма авторами робилися спроби до деякої модифікації закону Гібрата. Так, в 1987 році в своїй статті DS Evans (1987) [24] додав в модель вік компанії. Тобто вже досліджувався вплив розміру і віку компанії на її темп зростання. Результати даного дослідження також спростовують закон Гібрата, але був зроблений ще один значимий висновок: чим вище розмір компаній, які приймаються в вибірку, тим менше стає відхилення між темпами зростання і розміром компанії.

    Також необхідно виділити напрямок досліджень, пов'язаних зі зміною темпів зростання компанії і її стадіями ЖЦ. Так в своїй відомій теорії Adizes I. (1999) [16] автор приходить до висновку, що темп зростання компанії змінюється в міру її проходження через різні стадії життєвого циклу, які викликані зростанням бізнесу, конкуренції і навколишнього середовища.

    Так автором виділяються 10 основних стадій ЖЦО від стадії «виходжування» до стадії «смерті», які представлені на малюнку 1.1. Згідно ідеї, компанії в процесі свого функціонування на ринку проходять через ці стадії, кожна з яких має свої унікальні характеристики, що впливають на розвиток компанії.

    Мал. 1.1 Зміна стадій ЖЦО по Адизесу

    Варто зауважити, що проблема зростання компаній була і залишається однією з найбільш значущих при оцінці ефективності діяльності компанії. Велика кількість робіт було присвячено тому, щоб визначити які ж з показників діяльності компанії в найбільшою мірою визначають можливості росту компанії. Так, на думку автора Hall BH (1987) [30] показником зростання компанії є показник зміни чисельності персоналу компанії. Варто зазначити, що ця ідея була висунута автором в середині 1980-х, але і зараз вона не втрачає своєї актуальності, зустрічається також в сучасних роботах (Івашківську І.В., Пирогов Н.К., 2008) [9].

    Аналізуючи інші роботи, варто також зазначити, що на думку деяких авторів в ролі показників оцінки зростання компанії можуть також виступати наступні показники: чистий прибуток (Varaia N.et al., 1987) [38], балансова вартість чистих активів (Singh A. et al., 1975) [37], а також балансова вартість сукупних активів (Berry CH, 1971) [19] і зміна балансової вартості чистих активів ( Dunne P. et al., 1994) [23]. При цьому все-таки варто відзначити, що кількість робіт, в яких виділяються такі показники невелика в порівнянні з тими роботами, де у вигляді показників зростання компанії виступає виручка від продажів (Geroski PA et al., 1997) [28], (Brush TH et al., 2006) [20]. Одна з причин, яка це визначає, полягає в тому, що виручка компанії визначає її ринкову частку, тобто ступінь охоплення ринку.

    Також існують роботи, в яких зростання компанії порівнюється з її розміром, вираженим показником сукупних активів Evans DS (1987).

    Якщо в загальному говорити про поняття зростання, то необхідно брати до уваги три основні характеристики:

    - Темп зростання, виражений у вигляді підвищення основних операційних показників компанії. Як вже говорилося вище, в більшості джерел таким показником прийнято вважати виручку від продажів компанії.

    - Збалансованість зростання: необхідно враховувати, щоб зростання компанії не відбувався стрибкоподібно, а носив більш згладжений характер.

    - Якість зростання: показник, який відповідає за цільову спрямованість зростання.

    У зв'язку з цим хотілося б відзначити роботу Damodaran A. (2010) [21] в якій автор на прикладі 6502-ух американських компаній показав, що, незважаючи на зростання більше половини компаній, це призводить до зниження загальної вартості бізнесу через нераціональне використання ресурсів компанії. Автор вводить термін деструктивного росту, як зростання, пов'язаного зі зниженням вартості бізнесу через помилки менеджменту і його нерозумінням цілей стратегічного розвитку.

    Адже досягнення довгострокового збалансованого зростання компанії є одним із пріоритетних завдань функціонування менеджменту.


    1.2 Модель економічного прибутку



    Концепція вартісного інвестування в управлінні компанією була розроблена для того, щоб вирішити проблему обліку інвестиційного ризику, ліквідності і вартості бізнесу при оцінці компанії (Івашківську І.В., 2004) [2]. Вона передбачає, що одним з найважливіших показників при оцінці результатів діяльності компанії є економічний прибуток (Івашківську і ін., 2012) [8].

    При цьому варто відзначити, що під економічним прибутком необхідно розуміти прибуток, отриманий власниками (акціонерами) компанії, яка розраховується за такою формулою (residual income available to equity holders):

    , (1.1)

    де RI (residual income) - економічний прибуток, NI (net income) - чистий прибуток, Ke (cost of equity) - витрати на власний капітал, а E (equity) - акціонерний капітал.

    Використання саме цієї формули дає можливість компанії уникнути розрахунку середньозважених витрат на капітал (WACC), в разі якщо економічна прибуток розрахована за формулою:

    , (1.2)

    де ROIC (return on investment capital) - рентабельність інвестованого капіталу, WACC (weight average cost of capital) - середньозважена ставка витрат на капітал, IC (investment capital) - обсяг інвестованого капіталу.

    Якщо говорити про показника економічного прибутку, розрахованої для всіх інвесторів, то в даному випадку необхідно проводити розрахунки за такою формулою (residual income available to investors):

    , (1.3)

    де NOPAT (net operating profit after tax) - чистий операційний прибуток після сплати податків, а CE (capital employed) - весь задіяний капітал компанії.

    Фактично це і є показник доданої економічної вартості (EVA). Цей показник був розроблений фахівцями консалтингової компанії Stern Stewart & Co. Основна ідея цього показника полягає в тому, що кожен проект компанії необхідно розглядати в світлі збільшення вартості компанії за рахунок впровадження такого проекту (Івашківську І.В., 2013) [5]. Тобто для оцінки ефективності проекту необхідно порівняти прибутковість даного проекту і вартість капіталу, який задіяний для реалізації цього проекту. Якщо говорити про шляхи зростання даного показника, то варто виділити три основних напрямки для збільшення EVA, які зображені на малюнку 1.2:

    акціонерний прибутковість життєвий цикл

    Мал. 1.2 Основні детермінанти доданої економічної вартості

    При цьому у випадках, коли необхідно оцінити вплив різних чинників на економічну прибуток компанії прийнято переходити від абсолютних показників до відносних шляхом поділу обох частин рівняння на обсяг, задіяного капіталу. В цьому випадку під економічним прибутком необхідно розуміти спред прибутковості на власний капітал компанії, який розраховано за наступною формулою:

    , (1.4)

    В даному випадку під спорудами розуміється деяке відхилення показника фактичної прибутковості капіталу від необхідної. Тобто, якщо спред економічного прибутку позитивний, то це свідчить про приріст в фундаментальної вартості компанії за розглянутий період, а негативне значення, відповідно, про зниження фундаментальної вартості по відношенню до минулого періоду.

    Створення позитивної економічної прибутку дає можливість компанії створювати приріст в фундаментальної вартості компанії, а також створюючи при цьому позитивну бухгалтерський прибуток. При цьому необхідно розуміти, що застосування концепції вартісного інвестування та економічного прибутку передбачає, що менеджмент компанії чітко уявляє собі основні драйвери, які відповідають за зростання бізнесу.

    1.3 Елементи фінансової архітектури



    У цій частині роботи розглядаються три основні елемента фінансової архітектури компанії, такі як: структура власності, структура капитали і механізми корпоративного управління, і оцінено їх вплив на показники росту компанії. Це зроблено для того, щоб в третьому розділі побудувати сукупну модель оцінки зростання компанії, куди увійдуть також і показники ФА компанії.

    Структура власності. Говорячи про оцінку впливу структури власності на зростання компанії варто відзначити, що більшість авторів, які працювали над цією тематикою, виділяли три наступних показника, які на їхню думку найбільш повно описують структуру власності компанії:

    - частка акцій в руках менеджменту компанії;

    - рівень концентрації власності;

    - частка акцій у державній власності;

    Хотілося бути відзначити, що в багатьох розглянутих роботах вводиться передумова про те, що структура власності компанії є екзогеннозаданной, тобто заданої ззовні. При цьому варто визначити основні напрямки досліджень, які зроблені з оцінки впливу структури власності на показники діяльності компанії.

    Також варто відзначити, що роботи, написані в більш ранні періоди (70-80-і роки) в більшій мірі концентруються на розрахунку деяких показників ефективності компанії:

    - Рівень прибутку;

    - Прибуток на акцію (earnings per share, EPS);

    - Прибутковість активів (return on assets, ROA);

    - Прибутковість інвестованого капіталу (return on investment capital, ROIC);

    - Прибутковість власного капіталу (return on equity, ROE);

    До таких робіт можна віднести часто цитовану роботу Kesner I. (1988) [33].

    Дані автори, в більшості своїй, приходять до висновку, що між структурою власності і показниками діяльності компанії не спостерігається істотного впливу. Можливо, це було пов'язано з тим, що в оцінці структури власності використовувалися такі показники, як рівень фінансового важеля - як співвідношення власних і позикових коштів.

    Розглянемо наступну характеристику структури власності компанії, виражену у вигляді показника концентрації власності, розрахованого як частка мажоритарних акціонерів у структурі власності компанії. Необхідно визначити деякі переваги і недоліки, властиві цієї змінної. З позитивної точки зору, висока концентрація власності дає можливість найбільшим власникам більшою мірою контролювати дії найманих менеджерів, тим самим збільшуючи вартість компанії. При цьому в даній ситуації виявляється модель «принципал-агента», виражена у вигляді конфліктів інтересів власників і менеджменту компанії.

    Необхідно також відзначити роботи, які зроблені в Росії за оцінкою впливу концентрації власності. Так в роботі Радигіна А.Д. і Ентов Р.М. (2004) [15] автори визначають позитивний вплив концентрації власності на ефективність компанії.

    До дещо інших висновків приходять роботи Guriev S. (et al., 2004) [29] і Т.Г. Долгопятова (2004) [1]. Так в першій роботі автори вказують, що вплив концентрації власності необхідно оцінювати по-різному в залежності від того, чи є компанія торгується або НЕ торгується на фондовій біржі. Дані автори приходять до висновку, що для не торгуємих компаній зростання концентрації призводить до поліпшення корпоративного управління.

    Далі розглянемо, ще один показник структури власності, а саме показник частки державної власності або інших афілійованих компаній в капіталі компанії.

    Розмірковуючи на тему того, які ж компанії більш ефективні, з більшістю державної або приватної власності варто згадати агентську концепцію Jensen M. & Meckling W. (1976) [32], автори якої стверджують, що вже з самого початку приватні компанії більш ефективні ніж державні. Пов'язано це з тим, що, в більшості випадків, керуючим приватною компанією є або власник, або менеджер, особистий дохід якого безпосередньо залежить від результатів діяльності компанії.

    Структура капіталу. Базовою концепцією, що визначає вплив структури капіталу на її діяльність, наприклад, на вартість компанії, є теорема Модільяні-Міллера, в якій автори доводять, що в незалежності від джерел фінансування вартість компанії не змінюється і залишається незмінною (Myers S., 1999) [35 ].

    Більшість робіт, написаних в цій області, так чи інакше, зводяться до проблематики асиметрії інформації, що виникає або між менеджментом і акціонерами компанії, або між менеджментом і зовнішніми інвесторами.

    Якщо говорити про те, які теорії, використовується для опису структури на капіталу на ринках, що розвиваються, то коштувати виділити концепція порядку фінансування (pecking order of financing) і компромісну концепцію Fama E. & French K. (2002) [25].

    Говорячи про компромісну концепції, варто відзначити, що, вперше вона була описана в статті Myers S. (et al., 1984) [36]. Виходячи з цієї теорії, менеджмент компанії вибудовує для себе деяку послідовну ланцюжок, своєрідну ієрархію, джерел фінансування компанії.

    Торкаючись компромісною концепції, то тут варто відзначити, що менеджмент в пошук оптимального рівня важеля постійно балансує між витратами фінансової нестійкості і граничними вигодами від позикового капіталу, яка викликана економією на податок на прибуток і, відповідно, витратами на капітал (Frank M. & Goyal V ., 2003) [27]. При цьому в процесі такого балансування компанія рухається до цільового рівня в середньозважених витратах на капітал, які і є мінімальним рівнем WACС (Івашківську І. В., Солнцева М. С., 2009).

    Якщо міркувати про те, яким же вплив боргового навантаження на економічну прибуток, то можна зробити припущення про те, що збільшення боргового навантаження компанії має негативний вплив на показник економічної прибуток, тобто збільшення позикових коштів повинно призводити до зниження економічного прибутку компанії, (Івашківську І .В., та ін.) [8].

    Також варто відзначити, що в роботах, які зроблені на ринках, що розвиваються, автори описується значні відмінності в рівні боргового навантаження в залежності від регіональної приналежності, а також від галузевих специфік (Lopez FJ & Crisostomo VL, 2010) [34].

    Корпоративне управління. Говорячи про корпоративне управління, варто відзначити, що в більшості досліджень, зроблених в цій області, автори описують різні модифікації агентської проблеми, в рамках якої між стейкхолдерами в компанії спостерігається деякий конфлікт інтересів, пов'язаний з відмінностями в кінцевих цілях переслідуваних кожним з них в компанії ( Filatotchev I. et al., 2002) [26].

    Тому для вирішення даної проблеми в компанії необхідно створювати чітку систему організаційних механізмів (інструментів), спрямованих на створення послідовних кроків щодо визначення повноважень для зниження ступеня їх впливу на компанію (Hermalin B. & Weisbach M., 1988) [31]. При цьому під інструментами корпоративного управління необхідно розуміти технологічні прийоми і способи вирішення управлінських завдань, що виникають в процесі корпоративного управління, (Івашківську І.В., Степанова О.М., 2008) [12].

    Складність оцінки корпоративного управління полягає в тому, що даний показник складно виміряти кількісно. Для оцінки впливу корпоративного управління прийнято використовувати показники, які описують діяльність ради директорів, найбільш популярними з них є наступні показники:

    - Розмір СД;

    - Кількість незалежних директорів в СД;

    - Поєднання позицій CEO і голови СД;

    Якщо говорити про те, навіщо ж в приватних компаніях потрібні незалежні директори, то варто відзначити, що для лістингу компаній це є однією з вимог біржі, а також, часом, це є вимогою регулятора. Можна відзначити, що, на даний момент, на російському ринку спостерігається позитивна взаємозв'язок між структурою СД і інвестиційною привабливістю компаній.


    Глава 2. Основні методол огіческіе особливості оцінки зростання компаній



    У цьому розділі описані основні економетричні дослідження, пов'язані з оцінкою зростання компанії, виявленням стадії ЖЦО, а також виділяються основні детермінанти зростання компанії, які ляжуть в основу моделі, протестованої в розділі 3.

    Під інтегрованою моделлю компанії в даній роботі розуміється взаємозв'язана сукупність кількох незалежних моделей, кожна з яких характеризує її окремі аспекти, спільно утворюючи всебічну оцінку зростання компанії.

    Використовувані моделі в оцінці росту компанії:

    - модель залежності сукупної акціонерної прибутковості від стійкості зростання компанії;

    - модель залежності сукупної акціонерної прибутковості від грошових потоків компанії;

    - модель оцінки детермінант, що впливають на темп зростання компаній.

    У цьому розділі розглядаються описані вище моделі, після чого в третьому розділі проводиться емпіричне дослідження з оцінки впливу даних моделей на показники темпів і якості зростання.


    2.1 Використання індексу стійкості зростання в аналізі компанії



    В рамках вартісного підходу була розроблена група індексів за оцінкою стійкості зростання компаній Івашківську І.В. (2007) [4], Івашківську І.В., Волотовская О.А. (2012) [6]. Даний показник був протестований на розвинених ринках, при цьому показав високу пояснює здатність.

    Розрахунок відбувається за такою формулою

    (2.1)

    де gs - це темп зростання виручки компанії, розрахований як середньогеометричними величина;

    k - сукупна кількість років у вибірці;

    l - кількість років в яких значення спреда (ROCE - WACC) брало позитивні значення;

    ROCEi - прибутковість інвестованого капіталу в рік i;

    WACCi - показник середньозважених витрат на капітал в рік i.

    Існує дві основних складових індексу стійкості зростання:

    - Середній темп зростання продажів за 5 років, отриманий за такою формулою:

    ) (2.2)

    rgm - темп зростання за 5 років, розрахований як середньогеометричні значення;

    ri - річний темп зростання, розрахований як, тобто через співвідношення виручки поточного періоду до попереднього (Івашківську І.В., Животова Е.Л., 2009) [7].

    - Спред прибутковості інвестованого капіталу, розрахований як різниця між прибутковістю інвестованого капіталу (ROCE) і середньозваженими витратами на капітал (WACC). При цьому показник спреду за логікою розрахунку індексу стійкості зростання був скоректований на, співвідношення

    де: l - кількість років в яких значення спреда (ROCE - WACC) брало позитивні значення, а k - підсумкове кількість розглянутих у вибірці років (Івашківську І.В., Волотовская О.А., 2012).

    Виходячи з розрахунку даного співвідношення, ніж в більшій кількості років спостерігалося позитивне співвідношення інвестованого капіталу та середньозважених витрат на капітал, тим змінна l прагне ближче до змінної k.

    2.2 Сукупна акціонерна прибутковість як один з ключових показників оцінки зростання компанії



    Спочатку 2000-х питання сталого зростання компаній придбав ще більший інтерес, коли консалтинговою компанією Boston Consulting Group (BCG) [40] на щорічній основі стали публікуватися дослідження з оцінки якості зростання компаній на світових ринках.

    Ідея даної роботи полягала в тому, що по всіх розглянутих компаніям розраховується показник сукупної прибутковості акціонерів (TSR). Далі відбувається ранжування компаній по спадаючій даного показника, і визначаються 10% тих компаній, які демонструють найвищі і найнижчі значення індексу. Після цього проводиться факторний аналіз показника сукупної акціонерної прибутковості.

    Показник сукупної прибутковість акціонерів (англ. Total Shareholder Return, TSR) використовується для оцінки результатів діяльності компанії за період з точки зору акціонерної прибутковості. Даний показник розраховується як співвідношення ціни акції за період, збільшеної на значення дивідендної дохідності по цій же акції:

    (2.3)

    Позитивне значення даного показника може свідчити про те, що управлінські рішення, зроблені в компанії, позитивно сприймаються ринком, що підтверджується приростом вартості акціонерного капіталу компанії.

    Фактично розрахунок даного показника ґрунтується на двох основних елементах: на доході від майбутньої можливого продажу акції як різниця між курсовою вартістю акції в періодах t і t -1, а також на показнику дивідендної дохідності на акцію, що є одним з індикаторів успішності роботи компанії.

    У загальному випадку стійкість зростання полягає в здатності компанії генерувати постійний темп зростання виручки (доданої вартості) при незмінності операційних стратегій і джерел фінансування на тривалому проміжку часу для всіх зацікавлених груп осіб (стейкхолдерів) (Івашківську І.В., Пирогов Н.К., 2008) [9].

    Показник сукупної прибутковості акціонерів багато в чому грунтується на очікуваннях ринку щодо майбутньої успішності діяльності компанії.

    Якщо говорити про основні детермінанти даного показника, то варто зазначити наступне:

    · Маржинальність прибутку до сплати відсотків, податків і амортизації (EBITDA margin);

    · Позитивний приріст ринкових мультиплікаторів (EV / EBITDA);

    · Активні виплати акціонерам компанії.

    Даний показник безпосередньо залежить від прибутковості інвестицій, тобто від успішності інвестиційних проектів. Адже висока рентабельність інвестованого капіталу забезпечить підвищення курсової вартості акцій, що в свою чергу впливає на приріст інвестиційного капіталу в компанію і її привабливість для інвесторів.

    Тому показник сукупної прибутковості акціонерів досить успішно використовується в оцінці результатів діяльності бізнесу, при цьому не варто заперечувати, що він має деякі недоліки:

    - По-перше, індекс TSR є відносним, так як розраховується як процентне співвідношення. Наприклад, якщо у інвестора є вибір об'єктів інвестування між двома компаніями у одній з яких значення показника TSR вище, а ціна її акції помітно менше. Нехай в першому випадку TSR = 30%, у другому 20%, а ціна акції 100 у.о. в першому випадку і 500 у.о. у другому випадку. Тоді сукупна прибутковість інвестора в грошовому вираженні складе в першому випадку 30 у.о., а в другому випадку 100 у.о.

    - По-друге, показник TSR не в повній мірі відображає ризикованість інвестицій. Розглянемо дві компанії з однаковим рівнем TSR. Можливо, одна з цих компаній вела більш ризиковану політику для того, щоб досягти такого рівня показника сукупного доходу інвестора і ймовірність того, що даний показник в наступному періоді залишиться на такому ж рівні невелика. При цьому друга компанія, що має такий же рівень TSR, проводила менш ризиковану політику інвестування і в майбутніх періодах компанія з більшою часткою ймовірності зможе зберегти або навіть збільшити даний показник.

    - По-третє, даний показник в деякій мірі залежить від того, який з періодів вибирається базисним при розрахунку сукупного доходу акціонера. Тобто, якщо базисним був обраний період, коли вартість акції знижувалася, то в момент підвищення курсової вартості акції індекс TSR показує завищені значення.

    Основні висновки, до яких приходять співробітники BCG [39] полягають у тому, що ці кращі компанії вибірки за індексом TSR демонструють вищі темпи зростання виручки і операційної маржі, а також, виходячи з методики розрахунку самого показника, генерують підвищений грошовий потік інвесторам і демонструють значне зростання очікувань ринку.

    Виходячи з цього можна зазначити, що корпоративні стратегії даних компаній спрямовані на дотримання інтересів основних стейкхолдерів компаній.

    Якщо говорити про те, які ж причини відмінностей компаній, що демонструють стійке зростання, з нестійкими компаніями, то варто відзначити, що, на думку фахівців BCG, вони складаються в помилках менеджменту нестійких компаній, пов'язаних з процесом побудови і дотримання основних корпоративних стратегій.

    Розділимо всі існуючі корпоративні стратегії на два основні блоки: традиційні, засновані на мікроекономічної моделі галузевої структури, а також на сучасні, коли на перше місце стає створення інтегрованої системи корпоративних стратегій та їх сукупному аналізі.

    Виходячи з цієї класифікації, традиційні стратегії використовують нестійкі компанії, а стійкі, в свою чергу, застосовують сучасні. Саме на цій ідеї і ґрунтується більшість останніх сучасних моделей в стійкості зростання компаній.


    2.3 методи визначення стадії життєвого циклу організації



    У цій частині розглянуто вплив стадій ЖЦО організації на показник її сукупної акціонерної прибутковості. Для того, щоб це зіставити визначені стадії ЖЦО по наступній моделі.

    За основу взято роботи Dickinson V. (2011) [22] і Івашківську І.В. (2006) [3]. Розроблена модель ґрунтується на 4 основних стадіях ЖЦО: «зародження», «зростання» «зрілість» і «спад». Варто відзначити також ще одна незаперечна перевага даної моделі, заснованої на виявленні стадії життєвого циклу організації через знак грошових потоків за трьома видами діяльності: операційної, фінансової та інвестиційної. Воно полягає в тому, що даний підхід дає можливість нівелювати віком компанії, а також приналежністю до якоїсь галузевої структурі.

    Такий розподіл компаній на 4 стадії ЖЦО дає можливість визначити їх чітку приналежність до однієї з стадій на основі тільки лише абсолютних значень і знаків грошових потоків за трьома видами діяльності.Співвідношення грошових потоків для кожної зі стадій життєвого циклу організації представлено в таблиці 2.1.

    Таблиця 2.1 Співвідношення грошових потоків для кожної зі стадій життєвого циклу організації

    стадія ЖЦО

    OCF

    FCF

    FCI

    зародження

    <0

    > 0

    <0

    Зріст

    > 0

    > 0

    <0

    зрілість

    > 0

    <0

    <0

    спад

    <0

    > 0

    > 0


    Стадія ЖЦО визначається наступним чином. Для кожної компанії зі звіту про рух грошових коштів (ДДС) беруться значення по потокам грошових коштів від операційної, інвестиційної та фінансової діяльності. Основне завдання полягає в тому, щоб для всього тимчасового інтервалу в 5 років виділити 1 переважну стадію ЖЦО для кожної компанії. Щоб вирішити це завдання було зроблено наступне припущення: наприклад, якщо з 5 розглянутих періодів, кількість років в яких компанія демонструє позитивне значення по потоку від операційної діяльності більше 3, тобто дорівнювало 3,4 або 5, то передбачається, що домінуючим є позитивне значення операційного потоку на весь період, відповідно, дана компанія знаходиться або на стадії зростання, або на стадії зрілості, так як її грошовий потік від операційної діяльності позитивний.

    Беручи до уваги цю пропозицію, за 5 розглянутих років для кожної з компаній визначена стадія ЖЦО, яка в подальшому використана в розділі 3.

    Дана методика використовується для того, щоб, з метою дослідження, по кожній компанії визначити 1 домінуючу стадію ЖЦО за всієї розглянутий часовий інтервал в 5 років.

    Далі більш детально охарактеризуємо кожну із стадій ЖЦО.

    Зародження. Дана стадія визначається від'ємним значенням з потоку по операційній діяльності. Найчастіше це пов'язано з тим, що компанія на даному етапі не може покривати рівень як постійних, так і змінних витрат по основній діяльності за рахунок виручки. Це компанії, грошові потоки яких, схильні до хаотичного зміни. Грошові потоки по фінансовій діяльності є позитивними внаслідок того, що на стадії зародження компанія формує свій статутний капітал, а також відбувається приплив грошових коштів за рахунок вносов власників організації. Говорячи про інвестиційну діяльність на стадії зародження, то варто відзначити, що для повноцінного ведення операційної діяльності необхідні основні засоби виробництва, такі як обладнання, приміщення і т.д. З цієї причини потік від інвестиційної діяльності є негативним.

    Зріст. У разі успішного проходження стадії зародження, компанія переходить на наступну стадію життєвого циклу. Одним з факторів, який це визначає, є генерування компанією позитивного потоку по операційній діяльності, що пов'язано з ростом виручки і покриттям витрат по основній діяльності. Грошовий потік по фінансовій діяльності продовжує залишатися позитивним внаслідок того, що відбувається приплив коштів по банківських кредитах, або по лізингу. А також вже на стадії росту деякі компанії вдаються до випуску облігацій або виходять на фондові біржі з метою продажу певної частки акцій. При цьому потік від інвестиційної діяльності продовжує бути негативним, що пов'язано з тим, що компанія продовжує інвестиції основної діяльності, також можливо компанія веде політику диверсифікації бізнесу, пов'язану з інвестуванням в інші бізнеси, або з покупкою акцій інших компаній.

    Зрілість. Одна з найцікавіших і в якійсь мірі суперечливих стадій. Дана стадія характеризується позитивним потоком від операційної діяльності, тобто компанія ще здатна утримувати виручку на досить високому рівні. При цьому потік по фінансовій діяльності стає негативним через те, що відбуваються виплати відсотків за позиками і кредитами, самого тіла кредиту, а також облігацій і т.д. При цьому не відбувається додаткового залучення коштів, які могли б вплинути на майбутній розвиток компанії. Потоки по інвестиційної діяльності, як на стадії зародження і зростання залишаються негативними, тому що компанія все ще продовжує вести інвестиційну діяльність. Стадія зрілості, багато в чому, є визначальною для компанії. Або вона зуміє знайти нові шляхи розвитку, переглянути існуючі стратегії діяльності, можливо, через залучення додаткового фінансування і модернізацію бізнесу, або є загроза поступового переходу компанії до стадії спаду.

    Спад. Стадія спаду характеризує завершальний етап діяльності організації. Як і на стадії зародження, грошовий потік по операційній діяльності від'ємний, так як витрати компанія вже перевищують рівень виручки. Компанія все ще займається пошуком додаткового фінансування, що відбивається в позитивному притоці по фінансовій діяльності. При цьому тільки на цій стадії ЖЦО спостерігається позитивний потік по інвестиційній діяльності, що обумовлено бажанням компанії реалізувати свої частки участі в інших організаціях або інші види довгострокових фінансових вкладень. Варто відзначити, що на стадії спаду компанії досить проблематично вже що-небудь змінити для підтримки діяльності компанії або для переходу на інші стадії.

    У зв'язку з цим варто зазначити, що, як і відзначається в статтях Dickinson V. (2011) [22] і Івашківську І.В., Янгеля Д.О. (2007) [13] дана послідовність не є обов'язковою і компанії можуть проходити їх в різній послідовності, а при своєчасних і успішні дії менеджменту, компанії навіть мають можливо повернутися на більш ранню стадію ЖЦО. Далі в таблиці 2.2 представлена ​​інформація по найбільш часто зустрічається видів відтоків і приток по кожному з видів діяльності.

    Таблиця 2.2 Приклади припливів і відтоків грошових потоків за трьома видами діяльності

    Вид діяльності

    притоки

    відтоки

    Операційна

    1.Поступленіе за договорами, які укладені в торгових або комерційних цілях

    1. Оплата постачальникам за надані роботи і послуги

    2.Поступленія від продажу товарів і наданих послуг

    2. Виплати співробітникам компанії

    3. Надходження по страхових премій і іншим страховим винагород

    3. Виплати податків, безпосередньо пов'язаних з основною діяльністю

    інвестиційна

    1. Надходження від продажу основних засобів та нематеріальних активів

    1.Виплати, пов'язані з придбанням нематеріальних та інших видів активів

    2.Поступленія від продажу часток в інших організаціях і / або спільних підприємствах

    2. Виплати з придбання часток в інших організаціях і / або спільних підприємствах

    3. Надходження від повернення авансів та позик, наданих третім особам (за винятком операцій на біржі або операцій з грошовими еквівалентами)

    3.Аванси і позики, представлені третім особам

    фінансова

    1. Надходження від емісійних операцій по акціях або іншим борговим інструментам

    1.Виплати власникам організації з метою погашення та / або придбання акцій підприємства

    2. Надходження від збільшення боргових зобов'язань (випуск векселів, облігацій та інших видів запозичень)

    2. Виплати з погашення боргових зобов'язань

    3. Погашення заборгованості за фінансовою орендою


    При цьому варто відзначити, що у вибірці було визначено 9 компаній, які в статті Dickinson V. (2011) [22] відносяться до, так званої, стадії турбулентності. Виходячи з цього, необхідно відзначити, що даний стан є скоріше знаходження компанії в позиції фінансової нестійкості. Тому, немає ніякої можливо визначити ці компанії до однієї з 4 стадій ЖЦО, описаних вище. З цієї причини при зіставленні показника TSR і стадії ЖЦО не враховуватися компанії знаходяться в зоні турбулентності.

    Стадія турбулентності характеризується наступним співвідношенням грошових потоків, представленим в таблиці 2.3.

    Таблиця 2.3 Співвідношення грошових потоків в стані турбулентності

    стан турбулентності

    OCF

    > 0

    <0

    > 0

    FCF

    > 0

    <0

    <0

    FCI

    > 0

    <0

    > 0


    В даній таблиці показані три прикладу співвідношення грошових потоків в яких неможливо визначити стадію ЖЦО. Тобто було виділено три основних випадку:

    - грошові потоки за трьома видами діяльності є позитивними;

    - грошові потоки за трьома видами діяльності негативні;

    - грошові потоки по операційній та інвестиційної діяльності є позитивними, по фінансовій діяльності негативні.

    Відповідно, компанії, що мають такі співвідношення грошових потоків, не можна визначити ні до однієї з чотирьох стадій ЖЦО.

    Також хотілося б виділити статтю Aharony J. (et al., 2006) [18], в якій автори оцінюють взаємозв'язок між одним з показників ефективності компанії, вираженої через прибутковість її акцій зі зміною показника потоків грошових коштів за трьома видами діяльності.

    Відповідно тестується наступна модель

    (2.4)

    - різниця між потоком грошових коштів по операційній діяльності в періоді t і t-1;

    - різниця між потоком грошових коштів з фінансової діяльності в періоді t і t-1;

    - різниця між потоком грошових коштів по операційній діяльності в періоді t і t-1;

    - Дамм-змінна, яка приймає значення 1, якщо в розглянутий період чиста прибуток компанії приймала наступні значення: 0 і 0 в разі, якщо чистий прибуток приймала значення 0.

    Дане дослідження було зроблено по 20 095 американським компаніям нефінансового сектора c 1988 по 2004 рік, що котируються на фондових біржах.

    Модель ЖЦО на якій ґрунтувалася ця робота представлена ​​3-ма стадіями ЖЦО: «зростання», «зрілість» і «спад».

    Перед побудовою регресії визначено стадії ЖЦО по кожній компанії. Сама регресія побудована як по всій вибірці, так і по кожній стадії ЖЦО окремо. У всіх випадках коефіцієнти регресії значущі на 10% рівні.

    Підсумкові результати такі:

    По всій вибірці: R2 = 5,5%

    , (2.5)

    По компаніях в стадії росту: R2 = 7,2%

    , (2.6)

    На стадії росту найбільший вплив, як і в випадку із загальною регресією, на прибутковість акції має грошовий потік по операційній діяльності. Варто зауважити, що на стадії зростання все з грошових потоків мають найбільший рівень впливу, так як коефіцієнти перед потоком від інвестиційної та фінансової діяльності становлять, відповідно, 0,6 і 1,12 одиниць.

    Таке високе значення коефіцієнтів на даній стадії ЖЦО можна пояснити тим, що на стадіях росту, коли компанія ще не має стабільних позицій на ринку, більше значення для інвесторів мають операційні результати компанії.

    По компаніях в стадії зрілості: R2 = 7,3%

    , (2.7)

    По компаніях в стадії спаду: R2 = 7,2%

    . (2.8)

    Значення коефіцієнтів на стадії «зрілість» і «спад» схожі. При цьому коефіцієнт перед операційним потоком на стадії спаду дещо знизився з 0,27 до 0,22. Можливо, це пов'язано з тим, що стадія спаду характеризується вже негативним грошовим потоком по операційній діяльності.

    Досить цікавим є значення в кожній з регресії перед Дамм-змінної. Дана змінна додана в модель для того, щоб порівняти рівень прибутковості компанії з прибутковістю її акцій. Вона також як і коефіцієнти перед грошовими потоками значима, але у всіх розглянутих випадках має негативний знак і змінюється наступний чином: по всій вибірці: - 0,36, на стадії зростання і зрілості: - 0,42, а на стадії спаду: -0 , 22. Варто зазначити, що автори статті пов'язують це з тим, що чистий прибуток як показник бухгалтерський спотворено в часі (з деякими лагами) представляє результати діяльності компанії і має зворотний вплив на прибутковість її акцій, а також на її інвестиційну привабливість. На мою думку, отримані результати по Дамм-змінної вимагає подальшої доробки і аналізу, так як дуже складно пов'язувати негативне значення коефіцієнта перед Дамм-змінної тільки зі спотвореним тимчасовим лагом чистого прибутку як суто бухгалтерського показника.


    2.4 постановка гіпотез, формування моделі дослідження



    На основі проаналізованих теорій і досліджень в даній роботі сформувалися 6 гіпотез, які перевіряються в ході емпіричного дослідження. Дані результати представлені в третьому розділі.

    Гіпотеза H1: Компанії зі стійким зростанням на довгостроковому інтервалі часу приносять інвесторам більш високу сукупну прибутковість акції ?.

    Для перевірки цієї гіпотези побудована модель впливу індексу сталого зростання (SGI) на показник сукупної акціонерної прибутковості (TSR).

    В даному випадку під стійкістю зростання розуміється стан компанії, в якому вона здатна генерувати постійний темп зростання виручки (доданої вартості) при незмінності операційних стратегій і джерел фінансування на тривалому проміжку часу для всіх зацікавлених груп осіб (стейкхолдерів) (Івашківську І.В., Пирогов Н.К., 2008) [9].

    Також перевіряється наступне співвідношення:

    TSR стійких компаній> TSR нестійких компаній, тобто фактично необхідно порівняти компанії з найвищими і найнижчими показниками TSR за значенням індексу стійкості зростання.

    Проводиться факторний аналіз двох основних показників, що використовуються при розрахунку індексу стійкості зростання: середнього темпу зростання продажів і спреда прибутковості інвестованого капіталу.

    Гіпотеза H2. Величина темпів зростання сукупної прибутковості акціонерів у компаній з ринків, що розвиваються вище, ніж у компаній з країн з розвинутою та перехідною економікою.

    Для цього використовується методологія, розроблена компанією BCG, в якій серед всієї вибірки відбираються 10% компаній з найвищим і найнижчим показником TSR, після цього визначається відносна частка кожного з кластерів в даних групах.

    Гіпотеза H3: Значення показника сукупної акціонерної прибутковості залежить від стадії життєвого циклу, в якій перебуває компанія.

    Для перевірки цієї гіпотези побудована модель залежності показника сукупної прибутковості акціонерів від зміни грошових потоків за трьома видами діяльності: операційної, фінансової та інвестиційної, які визначають стадію життєвого циклу компанії.

    Також проведено порівняльний аналіз стадії ЖЦ компаній, що входять в 10% вибірки c найвищим і найнижчим значенням сукупної прибутковості акціонерів.

    Гіпотеза H4: Показники темпів зростання компанії не є випадковими величинами, а залежать від певних фінансових показників, таких як: зростання чистого прибутку, сукупних активів, капітальних витрат, зміни оборотного капіталу і фінансового важеля.

    В основі цієї гіпотези лежить описаний раніше закон Гібрата, що передбачає стохастический характер темпів зростання компанії.

    Гіпотеза H5: Частка державної власності в капіталі компанії негативно пов'язана з її темпами росту.

    З точки зору ефективності державних компаній варто відзначити, що бонусна система для топ-менеджменту даних компаній, відрізняється від тієї, яка існує в приватних компаніях. Так як доходи державної компанії безпосередньо надходять до державного бюджету, тому топ-менеджмент даних компаній не зацікавлений в покращенні фінансових показників компанії, що в свою чергу позначається на її темпах зростання.

    Ще один фактор, що впливає на діяльність державних організацій полягає в тому, що в даних компаніях, часом, відсутня налагоджена система моніторингу діяльності підприємства. Внаслідок цього, менеджери не зацікавлені в підвищенні ефективності компанії, а, відповідно, і її темпів зростання.

    Гіпотеза H6: Концентрація власності в компанії позитивно пов'язана з її темпами росту.

    В даному випадку необхідно відзначити, що висока концентрація власності дає можливість найбільшим власникам більшою мірою контролювати дії найманих менеджерів, тим самим збільшуючи вартість компанії. При цьому в даній ситуації виявляється модель «принципал-агента», виражена у вигляді конфліктів інтересів власників і менеджменту компанії.

    Варто зазначити, що в роботі Радигіна А.Д. і Ентов Р.М. (2004) [15] автори визначають позитивний вплив концентрації власності на ефективність компанії.

    При цьому до дещо інших висновків приходять автори в роботі Guriev S. (et al., 2004) [29]. Автори вказують, що вплив концентрації власності необхідно оцінювати в залежності від того, чи є компанія торгується або НЕ торгується на фондовій біржі.

    Тому вплив концентрації власності в проаналізованих роботах носить суперечливий характер. Для того, щоб оцінити вплив концентрації власності на показники компанії, виражені темпами зростання виручки і ринкової капіталізації і була введена ця гіпотеза.