• 3.5. Метод розрахунку коефіцієнта ефективності інвестиції
  • §5.ПРОТІВОРЕЧІВОСТЬ КРИТЕРІЇВ ОЦІНКИ
  • §6.АНАЛІЗ ІНВЕСТИЦІЙНИХ ПРОЕКТІВ В УМОВАХ РИЗИКУ
  • ВИСНОВОК
  • СПИСОК ВИКОРИСТАНОЇ ЛІТЕРАТУРИ


  • Дата конвертації02.06.2017
    Розмір49.49 Kb.
    Типкурсова робота

    Скачати 49.49 Kb.

    Оцінка ефективності інвестиційних проектів

    , Дисконтовані по показнику WACC, а відпо-ціалу формула для розрахунку дисконтованого строку окупності, DPP, має вигляд:

    DPP - min n, при якому Pk / (1 + r) ^ k

    (3.10)

    Для зручності розрахунків можна користуватися Діскон-тірующім множником FM2 (r%, n). Очевидно, що в разі дисконтування термін окупності увеличива-ється, тобто завжди DPP> PP. Іншими словами, проект, прийнятний за критерієм РР, може виявитися непри-прийнятний за критерієм DPP. Рассмот-рим приклад.

    Перш за все необхідно відзначити, що в оцінці інвестиційних проектів критерії РР і DPP можуть використовуватися двояко: а) проект приймається, якщо окупність має місце; б) проект приймається толь-ко в тому випадку, якщо термін окупності не перевищує встановленого в компанії деякого ліміту.

    приклад

    Компанія розглядає доцільність прий-ку проекту з грошовим потоком, наведеним у другій графі табл. 4.2. Ціна капіталу компанії 14%. Як правило, проекти з терміном погашення, перевищуючи-ющим 4 роки, не приймаються. Зробити аналіз з по-міццю критеріїв звичайного і дисконтований-го термінів окупності.

    Таблиця 3.2 Оцінка прийнятності проекту за критеріями РР і DPP

    рік

    денеж-

    Дісконті-

    Дісконті-

    кумулятивне

    ний

    рующий

    рова

    відшкодування

    потік

    множник

    грошовий

    інвестиції для

    (млн

    при

    потік

    потоку (млн руб.)

    руб.)

    1 * 14%

    (млн. руб.)

    результат-

    дісконті-

    ного

    рованного

    0-й -130 1,000 -130,0 -130

    -130,0

    1-й 30 0,877 26,3 -100

    -103,7

    2-й 40 0,769 30,8 -60

    -72,9

    3-й 50 0,675 33,8 -10

    -39,1

    4-й 50 0,592 29,6 40

    -9,5

    5-й 20 0,519 10,4 60

    0,9

    З наведених у таблиці розрахунків видно, що РР = 4 років (при точному розрахунку РР = 3,25 року), a DPP = 5 років (при точному розрахунку DPP = 4,9 року). Таким чином, якщо рішення приймається на основі обик-Новен терміну окупності, то проект прийнятний, якщо використовується критерій дисконтованого терміну окупності, то проект швидше за все буде відкинутий.

    Показник терміну окупності інвестиції дуже простий у розрахунках, разом з тим він має ряд недо-статки, які необхідно враховувати в аналізі.

    По-перше, він не враховує вплив доходів пос-Ледньов періодів. Як приклад розглянемо два проекти з однаковими капітальними витратами (10 млн руб.), Але різними прогнозованими річними доходами: за проектом А - 4,2 млн руб. протягом трьох років; за проектом В - 3,8 млн руб. протягом десяти років. Обидва ці проекту протягом перших трьох років забезпечують-вают окупність капітальних вкладень, тому з позиції даного критерію вони рівноправні. Однак очевидно, що проект В набагато більш вигідний.

    По-друге, оскільки цей метод заснований на НЕДИС-контірованних оцінках, він не робить різниці між проектами з однаковою сумою кумулятивних дохо-дів, але різним розподілом її по роках. Так, з позиції цього критерію проект А з річними доходами 40, 60, 20 млн руб. і проект В з річними доходу-ми 20, 40, 60 млн руб. рівноправні, хоча очевидно, що перший проект більш кращий, оскільки забезпечує більшу суму доходів в перші два роки; ці додаткові кошти можуть бути пущені в оборот і в свою чергу принесуть нові доходи.

    По-третє, даний метод не має властивість ад-дітівності. Розглянемо наступний приклад (табл. 3.3).

    Таблиця 4.3 Динаміка грошових потоків

    рік

    грошові

    потоки за проектами

    А

    В

    З

    А та С

    В і С

    0-й

    -10

    -10

    -10

    -20

    -20

    1-й

    0

    10

    0

    0

    10

    2-й

    20

    0

    0

    20

    0

    3-й

    5

    15

    15

    20

    30

    період

    2

    1

    3

    2

    3

    окупності

    Припустимо, що проекти А і В є взаімоіск-Люча, а проект С - незалежним. Це означа-ет, що якщо у комерційній організації є фінан-сові можливості, то вона може вибрати не лише якийсь один з представлених проектів, але і їх кому-бинации, тобто проекти А і С або проекти В і С. Якщо розглядати кожен проект окремо з применени третьому показника "період окупності", можна зробити висновок, що кращим є проект В. Од-нако якщо розглядати комбінації проектів, то слід віддати перевагу комбінацію з "гірших "проек-тів А і С.

    Існує ряд ситуацій, при яких застосування методу, заснованого на розрахунку строку окупності витрат, є доцільним. Зокрема, це ситуація, коли керівництво комерційної організації в більшому ступені стурбовано вирішенням проблеми ліквідності, а не прибутковості проекту - головне, щоб інвестиції окупилися, і як можна швидше. Ме-тод також гарний у ситуації, коли інвестиції сполучені з високим ступенем ризику, тому чим коротше термін окупності, тим менш ризикованим є проект. Така ситуація характерна для галузей або видів діяльності, яким притаманна велика веро-ятность досить швидких технологічних зраді-ний. Таким чином, на відміну від критеріїв NPV, IRR і Р / критерій РР дозволяє отримати оцінки, хоча і грубі, про ліквідність і ризикованість проекту. Поняття ліквідності проекту тут умовно: вважається, що з двох проектів більш ліквідний той, у якого менше термін окупності. Що стосується порівняльної оцінки ризикованості проектів за допомогою критерію РР, то логіка міркувань така: грошові надходження віддалених від початку реалізації проекту років важко прогнозуються-еми, тобто більш ризикові в порівнянні з надходження-ми перших років; тому з двох проектів менш ризиків той, у якого менше термін окупності.

    3.5. Метод розрахунку коефіцієнта ефективності інвестиції

    Цей метод має дві характерні риси: по-пер-вих, не передбачає дисконтування показників доходу; по-друге, дохід характеризується показником чистого прибутку PN (прибуток за мінусом відрахувань у бюджет). Алгоритм розрахунку винятково простий, що і зумовлює широке використання цього поки-зателя на практиці: коефіцієнт ефективності інвестиції, званий також облікової нормою прибутку (ARR), розраховується розподілом середньорічного прибутку PN на середню величину інвестиції (коефіцієнт береться у відсотках). Середня величина інвестиції знаходиться розподілом вихідної суми ка-льних вкладень на два, якщо передбачається, що після закінчення терміну реалізації аналізованого про-єкта все капітальні витрати будуть списані; якщо допускається наявність залишкової або ліквідаційної вартості (RV), то її оцінка повинна бути врахована в розрахунках. Іншими словами, існують різні алгоритми обчислення показника ARR, досить поширеним є наступний:

    ARR = PN / 1/2 * (IC + RV)

    (3.11)

    Даний показник найчастіше порівнюється з ко-коефіцієнтом рентабельності авансованого капі-тала, що розраховується розподілом загального чистого при-були комерційної організації на загальну суму коштів, авансованих у її діяльність (підсумок середовищ-нього балансу-нетто). В принципі можливо і установ-ня спеціального порогового значення, з яким буде порівнюватися ARR, або навіть їх системи, диф-ференцірованной за видами проектів, ступеня ризику, центрам відповідальності і ін.

    Метод, заснований на коефіцієнті ефективно-сті інвестиції, також має ряд істотних недо-статки, обумовлених в основному тим, що він не враховує часової компоненти грошових потоків. Зокрема, метод не робить різниці між проектами з однаковою сумою середньорічного прибутку, але варіює сумою прибутку по роках, а також між проектами, що мають однакову середньорічну прибуток, але що генерується протягом різної ко-лічества років, і т.п .


    §4. ОСОБЛИВОСТІ ВИКОРИСТАННЯ ОПИСАНИХ МЕТОДІВ НА ПРИКЛАДІ ват «НОМОС»



    Комерційна організація розглядає целесо-образність придбання нової технологічної чи-ванні. Вартість лінії складає 10 млн дол .; термін експлуатації - 5 років; знос на обладнання Нара- ляется за методом прямолінійної амортизації, тобто 20% річних; ліквідаційна вартість обладнання д-ня буде достатня для покриття витрат, пов'язаний-них з демонтажем лінії. Виручка від реалізації про-дукції прогнозується по роках в наступних обсягів по-мах (тис. Дол.): 6800, 7400, 8200, 8000, 6000. Теку-щие витрати по роках оцінюються наступним чином 3400 тис. Дол. В перший рік експлуатації лінії з подальшим щорічним зростанням їх на 3%. Ставка податку на прибуток становить 30%. Склавши-шееся фінансово-господарський стан коммер-чеський організації таке, що коефіцієнт рента-бельности авансованого капіталу становив 21-22%; ціна авансованого капіталу (WACC) - 19%. У відповідності зі сформованою практикою прийняття рішень в області інвестиційної політики керуючи-ство організації не вважає за доцільне навчаючи-відати в проектах з терміном окупності більше чотирьох років. Чи доцільний даний проект до ре-алізації?

    Оцінка виконується в три етапи: 1) розрахунок результат-них показників по роках; 2) розрахунок аналітичних коефіцієнтів; 3) аналіз коефіцієнтів.

    Етап 1. Розрахунок вихідних показників за роками

    роки

    1-й

    2-й

    3-й

    4-й

    5-й

    Обсяг реалізації Поточні витрати Знос Оподатковуваний прибуток Податок на прибуток

    Чистий прибуток Чисті грошові надходження

    6800 3400 2000

    7400 3502 2000

    8200 3607 2000

    8000 3715 2000

    5000 3827 2000

    1400 420

    1898 569

    2593 778

    2285 686

    173 52

    980 2980

    1329 3329

    1815 3815

    1599 3599

    121

    2121

    Етап 2. Розрахунок аналітичних коефіцієнтів

    а) розрахунок чистого наведеного ефекту по форму-ле (3.3), r = 19%:

    NPV = - 10000 + 2980-0,8403 + 3329-0,7062 +

    3815-0,5934 + 3599-0,4987 + 2121-0,4191 =

    = -198 тис. .долл .;

    б) розрахунок індексу рентабельності інвестиції за формулою (3.5):

    PI = 0,98;

    в) розрахунок внутрішньої норми прибутку даного про-єкта за формулою (3.7):

    IRR = 18,1%;

    г) розрахунок терміну окупності проекту за формулою (3.9): термін окупності 3 роки, оскільки кумулятивна сум-ма чистих грошових надходжень за цей період (10124 тис. дол.) перевищує обсяг капітальних вкладень.

    д) розрахунок коефіцієнта ефективності проекту за формулою (3.11):

    середньорічна чистий прибуток дорівнює 1168,8 тис.

    дол.,

    середньорічний обсяг капітальних вкладень соста-вил 5000 тис. дол.,

    коефіцієнт ефективності дорівнює 23,3%.

    Етап 3, Аналіз коефіцієнтів

    Наведені розрахунки показують, що в залежно-сті від того, який критерій ефективності обраний за основу в даній комерційної організації, можуть бути зроблені діаметрально протилежні висновки. Дійсно, відповідно до критеріїв NPV, PI і / RR про-ект потрібно відкинути; згідно двом іншим критерієм-ям (термін окупності і коефіцієнт ефективності) - прийняти. В даному випадку можна орієнтуватися на якийсь один або кілька критеріїв, найбільш важливих на думку керівництва комерційної органі-зації, або взяти до уваги додаткові об'єктивні і суб'єктивні чинники.


    §5.ПРОТІВОРЕЧІВОСТЬ КРИТЕРІЇВ ОЦІНКИ



    Наведений вище приклад показує, що навіть відносно одиничного проекту рішення про його прий-тії не завжди очевидно, оскільки вибір потрібного кри-терия може при певних умовах допомогти "обо-снувати" те чи інше рішення. Очевидно, що ситуація різко ускладниться, якщо доводиться оцінювати неяк-до проектів, причому знаходяться в різних ставлення-пах взаємозалежності. У прикладі показано, що суперечності виникли між критеріями різних груп - заснованих на дисконтованих і не дисконтованих оцінках, проте навіть на інтуїтивному рівні мож-но припустити, що такі розбіжності можуть виник-нути і всередині групи однорідних критеріїв.

    Дійсно, що стосується критеріїв РР і ARR, то вони є абсолютно незалежними один від одного, і оскільки в компанії можуть встановлюватися різні порогові значення для даних критеріїв, можливість виникнення суперечності між ними зовсім не виключена. Наприклад, якби в попередньому прикладі рентабельність авансованих-го капіталу в останні роки в компанії становила не менше 25%, то проект був би відкинутий і по кри-терию ARR,

    Взаємозв'язку між критеріями, заснованими на дисконтованих оцінках, кілька більш складні. Зокрема, істотну роль грає те грунтовний-ство, чи йде мова про одиничний проект або інвести-ційному портфелі, в якому можуть бути як незалежні-сімие, так і взаємовиключні проекти. Одиничний проект є окремим випадком портфеля незави-сімих проектів. В цьому випадку критерії NPV, PI і IRR дають однакові рекомендації з приводу прийняття або ігнорування проекту. Іншими словами, проект, прийнятний по одному з цих критеріїв, буде при-прийнятні і за іншими. Причина такого "одностайності" со-стоїть в тому, що між показниками NPV, PI, IRR, CC є очевидні взаємозв'язки:

    якщо NPV> 0, то одночасно IRR> СС і PI> 1; якщо NPV <0, то одночасно IRR <СС і PI <1; якщо NPV = 0, то одночасно IRR = СС і Р / = 1.

    Однак незалежними проектами не вичерпується все різноманіття доступних варіантів інвестування коштів. Вельми повсякденного є ситуація, коли менеджеру необхідно зробити вибір з кількох можливих для реалізації інвестиційних проектів. Причини можуть бути різними, в тому числі і обмежений-ність доступних фінансових ресурсів, що означає, що деякі з прийнятних в принципі проектів доведеться відкинути або, принаймні, відкласти на майбутнє. Можлива і така ситуація, коли величина джерел коштів і їх доступність заздалегідь точно не визначені або змінюються з плином часу. В цьому випадку потрібно принаймні ранжувати проек-ти за ступенем пріоритетності незалежно від того, є при-чиною вони незалежними або взаємовиключними. Виявляється, що у всіх наведених ситуаціях зробити однозначний висновок не завжди можливо. Ка-ким же критерієм при цьому слід користуватися? Для ілюстрації розглянемо простий приклад.

    приклад

    У табл. 5.1 наведено вихідні дані та аналітичних-етичні коефіцієнти за кількома альтернативними проектами. Потрібно оцінити доцільність вибо-ра одного з них, якщо фінансування обраного проекту може бути здійснено за рахунок позики бан-ка під 12% річних (для простоти витратами по вип-лате відсотків можна знехтувати).

    Таблиця 5.1

    Динаміка грошових потоків (ти с. Дол л.)

    рік

    Грошові потоки

    проект 1

    проект 2

    проект 3

    проект 4

    0-й

    -1200

    -1200

    -1200

    -1200

    1-й

    0

    100

    300

    300

    2-й

    100

    300

    450

    900

    3-й

    250

    500

    500

    500

    4-й

    1200

    600

    600

    250

    5-й

    1300

    1300

    700

    100

    NPV

    557,9

    603,3 *

    561,0

    356,8

    PI

    1,46

    1,50 *

    1,47

    1,30

    IRR

    22,7%

    25,0%

    27,1% *

    25,3%

    РР

    4 роки

    4 роки

    3 роки

    2 роки*

    ARR

    55,0% *

    53,3%

    45,0%

    28,3%

    Примітки: 1) зірочкою зазначено краще значення даного показника;

    2) при розрахунку показника ARR середньо-

    річний дохід зменшений на величину

    амортизації.


    Результати виконаних розрахунків підтверджують зроблений раніше висновок про те, що можлива раз-особиста впорядкованість проектів по пріорітетнос-ти вибору в залежності від використовуваного крите-рія. Для прийняття остаточного рішення необ-дмитрика додаткові формальні або неформалів-ні критерії.

    Деякі аргументи на користь того чи іншого кри-терия наводилися вище. Перш за все необхідно ще раз підкреслити, методи, засновані на Діскон-тірован оцінках, з теоретичної точки зору, є більш обґрунтованими, оскільки з огляду на-ють тимчасову компоненту грошових потоків. Разом з тим вони відносно більш трудомісткі в обчислювальному-тельном плані.

    Таким чином, основний висновок полягає в тому, що з усіх розглянутих критеріїв найбільш прийнятний-ми для прийняття рішень інвестиційного харак-тера є критерії NPV, IRR і PI. Незважаючи на зазначену взаємозв'язок між цими показниками, при оцінці альтернативних інвестиційних проектів проблема вибору критерію все ж залишається. Основ-ная причина криється в тому, що NPV - абсолютний показник, a PI і IRR - відносні.

    приклад

    Розглянемо два альтернативні проекти А і В з вихідними даними, наведеними в табл. 5.2.

    Таблиця 5.2 Аналіз альтернативних проектів

    проект

    вихідні

    Річний

    NPV з

    IRR,%

    PI

    инвести-

    дохід в

    розрахунку

    ції

    течія

    13%

    (тис. руб.)

    чотирьох

    (тис. руб.)

    років

    (тис. руб.)

    А -700000 +250000 +43618 16,0 1,06

    У -100000 +40000 +18979 21,9 1,19

    А- В -600000 +210000 +24639 15,0 1,04


    Якщо проекти А і В розглядаються ізольований-но, то кожен з них повинен бути схвалений, оскільки вони задовольняють всім критеріям. Однак якщо про-екти є альтернативними, то вибір не очеві-ден, так як проект А має вище значення NPV, зате проект В краще за показниками / RR і PI.

    При прийнятті рішення можна керуватися такими міркуваннями:

    а) рекомендується вибирати варіант з великим NPV, оскільки цей показник характеризує можливий приріст економічного потенціалу комерційної організації (нарощування економічної могутності кому-панії є однією з найбільш пріоритетних це-лівих установок);

    б) можливо також зробити розрахунок коефіцієнта / RR для пріростних показників капітальних вкладений-ний і доходів (останній рядок таблиці); при цьому якщо / RR> СС, то приростні витрати виправдані, і доцільно прийняти проект з великими капиталь-ними вкладеннями.

    Дослідження, проведені найбільшими спеціа-листами в області фінансового менеджменту, поки-зали, що у випадку якщо Переважніший-но використання критерію NPV. Основних аргумен-тів на користь цього критерію два:

    * Л / Руда імовірнісну оцінку приросту стоїмо-сті комерційної організації в разі прийняття про-єкта; критерій повною мірою відповідає основній меті діяльності управлінського персоналу, якої, як зазначалося раніше, є нарощування еко-кого потенціалу компанії, точніше ринкової оцінки капіталу власників;

    * NPV має властивість адитивності, що по-зволяет складати значення показника NPV по раз-особистим проектам і використовувати агрегированную ве-личину для оптимізації інвестиційного портфеля.

    Рекомендація про перевагу критерію NPV висловлюється в основному вченими, які, форми-ю таку думку, виходять з основною цільовою уста-новки, що стоїть перед будь-якою компанією - максіміза-ція добробуту її власників. Проте на практиці дана рекомендація не є домінуючою. Так, згідно з даними Брігхема і Гапенскі менеджери американських компаній вважають за краще кри-терій IRR критерієм NPV в співвідношенні 3: 1. Виска-ни опиняються і припущення, що пояснює цю ситуа-цію, - рішення в області інвестицій легше приймати, базуючись на відносних, а не на абсолютних оцінках.

    Більш того, і з позиції теорії не можна категорично стверджувати, що критерій NPV завжди є абсо-лютно кращим. У наступному параграфі будуть рас-дивимося ситуації і дана інтерпретація деяких примітних особливостей критерію IRR.

    §6.АНАЛІЗ ІНВЕСТИЦІЙНИХ ПРОЕКТІВ В УМОВАХ РИЗИКУ

    Аналіз в умовах ризику грунтується на похо-жих ідеях. Оскільки основними характеристиками інвестиційного проекту є елементи грошово-ного потоку і коефіцієнт дисконтування, облік ризику здійснюється поправкою одного з цих па-раметров. Розглянемо кілька найбільш розпо-странения підходів.

    Імітаційна модель обліку ризику

    Перший підхід пов'язаний з коригуванням грошово-го потоку і наступним розрахунком NPV для всіх ва-Ріанта (імітаційне моделювання, або аналіз чутливості). Методика аналізу в цьому випадку така:

    * За кожним проектом будують три його можливі варіанти розвитку: песимістичний, найбільш веро-ятний, оптимістичний;

    * По кожному з варіантів розраховується відпо-ціалу NPV, тобто отримують три величини: NPVp, NPVm /, NPV0;

    * Для кожного проекту розраховується розмах ва-РИАЦ NPV за формулою

    R (NPV) = NPV0 - NPVp;

    * З двох порівнюваних проектів той вважається більш ризиковим, у якого розмах варіації NPV більше.

    приклад

    Провести аналіз двох взаємовиключних проек-тів А і В, що мають однакову тривалість реалізації (5 років). Проект А, як і проект В, має однакові щорічні грошові надходження. Ціна капіталу становить 10%. Вихідні дані та результатами тати розрахунків наведені нижче.

    показник

    проект А

    проект В

    інвестиція

    9,0

    9,0

    Експертна оцінка середнього

    річного надходження:

    песимістична

    2,4

    2,0

    найбільш ймовірна

    3,0

    3,5

    оптимістична

    3,6

    5,0

    Оцінка NPV (розрахунок):

    песимістична

    0,10

    -1,42

    найбільш ймовірна

    2,37

    4,27

    оптимістична

    4,65

    9,96

    Розмах варіації NPV

    4,55

    11,38


    Таким чином, проект В "обіцяє" більший NPV, але в той же час він є більш ризикованим.

    Існують модифікації розглянутої методи-I ки, що передбачають застосування кількісних імовірнісних оцінок. В цьому випадку методика може мати вигляд:

    * По кожному варіанту розраховується пессіміс-тична, найбільш ймовірна і оптимістична оціню-ки грошових надходжень і NPV;

    * Для кожного проекту значенням NPVp, NPVmh NPV0 присвоюються ймовірності їх здійснення;

    * Для кожного проекту розраховується ймовірне значення NPV, зважене по привласненим ймовірно-ня, і середнє відхилення від нього;

    * Проект з великим значенням середнього квадратичного відхилення вважається більш ризиковим.

    Методика побудови безризикового еквівалентного грошового потоку

    В основу даної методики, по суті, є: узагальненням попередньої, закладені деякі кон-концептуальний ідеї, розвинені в рамках теорії корисності і теорії ігор. Зокрема, найбільші фахівці в цій сфері наукових досліджень Дж. Фон Нейман і О. Моргенштерн показали, що прийняття рішень, в тому числі і в області інвестицій, за допомогою на-гою критеріїв, заснованих тільки на монетарних оцінках, не є безумовно оптимальним - бо -лее переважно використання спеціальних кри- j терпить, що враховують очікувану корисність того або j іншої події. Для того щоб отримати деяке уявлення про концепцію корисності, розглянемо ситуацію.

    Інвестору потрібно зробити вибір одного з двох I альтернативних варіантів отримання доходу (млн.руб.):

    варіант А

    Річний дохід Імовірність

    20 0,5

    40 0,5

    варіант В

    Річний дохід Імовірність

    - 0,5

    60 0,5

    Обидва варіанти мають однаковий середній очікуваний-мий річний дохід:

    Варіант А: ERA = 20-0,5 + 40-0,5 = 30 млн руб.

    Варіант В: ERB - 0-0,5 + 60-0,5 = 30 млн руб.

    Якщо з позиції очікуваного доходу проекти одно-правних, то з позиції ризику між ними є суще-ного відмінність: використовуючи один з описаних в теорії критеріїв оцінки ризику, наприклад, розмах ва-РИАЦ, можна зробити висновок, що проект В більш рис-ковий , тобто при рівному очікуваному доході він менш привабливий. Це можна продемонструвати і іншим способом - за допомогою апарату теорії поліз-ності.

    Припустимо, що якийсь інвестор, користуючись НЕ-якими кількісними критеріями, або на осно-ве інтуїції, попередньо відібрав проект А як більш кращий і тепер намагається зрозуміти, а чи не варто все ж відмовитися від А і прийняти В. Очевидно, що якщо буде зроблений перехід від А до В, то при несприятливому розвитку подій інвестор отримає нульовий дохід, тобто на 20 млн руб. менше, ніж при реалізації проекту А; навпаки, в вдалий рік його дохід може бути на 20 млн руб. більше. Отже, з імовірністю 50% інвестор може виграти додатково 20 млн руб., Але з тією ж імовірністю 50% він може програти ту ж саму суму. Так чи варто робити перехід від А до В? В рамках теорії корисності показано, що кожній події властивий-на певна корисність. Перехід від А до В, як правило, не робиться, оскільки корисність отри-ня додаткового доходу менше корисності по-тери тієї ж самої суми.

    Логіка тут досить очевидна. Припустимо, що людина, ледь зводив кінці з кінцями, раптом отримав тисячу доларів. Ця сума буде мати для нього виняткову корисність, оскільки просто не дасть померти з голоду. Отримання другої тисячі вже буде мати меншу корисність, так як основ-ні (базові) потреби людини вже були удов-летворени за рахунок першої тисячі. Зрозуміло, що і мож-ливість втрати першої тисячі в порівнянні з одно-великою можливістю придбання другої тисячі мають для цього індивідуума абсолютно різні по-слідства, а отже, і значення. Розмірковуючи далі по тій же схемі, можна зробити висновок, що з кожним новим приростом доходу корисність цієї події буде зменшуватися. Таким чином, у міру зростання споживання додаткова корисність його при-росту знижується.

    Ця концепція спадної граничної полезнос-ти може бути продемонстрована в додатку до нашого прикладу такий спосіб. Припустимо, що гранична корисність отримання перших 10 млн крб. становить 1; друге 10 млн руб. - 0,9, третє 10 млн руб. - 0,79 і т.д. Іншими словами, темпи сни-вання утворюють арифметичну прогресію

    ak = де а, = 0,1; d - 0,01.

    (K -

    Тоді зміна доходу інвестора в термінах по-; корисності матиме вигляд:

    Дохід

    гранична корисність

    корисність

    0

    0

    0

    10

    1

    1

    20

    0,9

    1,9

    30

    0,79

    2,69

    40

    0,67

    3,36

    50

    0,54

    3,90

    60

    0,40

    4,30

    Проекти А і В у термінах корисності мають сле-дмуть характеристики:

    варіант А

    варіант В

    Річний дохід

    Веро-ятность

    Поліз-ність

    Річний дохід

    Веро-ятность

    Поліз-ність

    20

    40

    0,5

    0,5

    1,9

    3,36

    -

    60

    0,5

    0,5

    0

    4,3

    очікуваний дохід

    очікувана корисність

    30

    2,63

    30

    2,15

    Примітка. Очікувані значення доходу і корисно-сті є математичні очікування даних показників, тобто вони знайдені за формулою середньої арифметичне-ної зваженої, в якій вагами виступають значення ймовірностей.

    Таким чином, якщо за критерієм "очікуваний до-хід" не можна було зробити вибір між проектами, то за критерієм "очікувана корисність" явна предпоч-тение віддається проекту А. Це в точності узгоджується з раніше зробленим висновком про відносно біль-ший ризикованості проекту В в порівнянні з проектом А.

    Логіка побудови безризикових еквівалентів в зна-ве мірою базується на ідеях теорії поліз-ності в тому сенсі, що, розглядаючи поелементно грошовий потік ризикового проекту, інвестор в відно-шении його намагається оцінити, яка гарантована, т. Е. Безризикова, сума грошей буде потрібно йому, щоб бути індиферентним до вибору між цією сумою та очікуваної, тобто ризикової, величиною k-го елемента потоку.

    Як же на практиці знаходять безризикові еквівалент-ти? Існують різні способи. Наприклад, можна спробувати оцінити ймовірність появи заданий-ний величини грошового надходження для кожного року і кожного проекту. Після цього складаються нові проекти на основі відкоригованих за допомогою понижуючих коефіцієнтів грошових потоків і для; них розраховуються NPV (знижуючий коефіцієнта є ймовірність появи розглянутого грошового надходження). По суті, відкоригований потік і являє собою потік з без-ризикових еквівалентів. Перевага віддається проекту відкоригований грошовий потік якого має найбільший NPV; цей проект вважається менш ризикованим.

    З деякою часткою умовності можна вважати, що в теоретичному плані метод RADR більш виправданий, оскільки введення поправки на ризик автоматично приводить до прийняття безумовно обґрунтованої перед- посилки про зростання ризику з плином часу. Звичайно, ця передумова може бути врахована і при розрахунку безризикових еквівалентів. За свідченням західних фахівців, з розглянутих методів обліку ризику метод RADR користується більшою попу-лярностью. Зазвичай називають дві причини: а) менед-жери і аналітики вважають за краще працювати з відноси-них показниками, зокрема з показниками прибутковості; б) ввести поправку до коефіцієнта дис-контірованія набагато легше, ніж розраховувати без-ризикові еквіваленти, тим більше, що в будь-якому слу-чаї рішення є суб'єктивним. У багатьох когось паніях для зручності вводять спеціальну шкалу, в якій вказані значення коефіцієнта дисконтує-вання в залежності від того, який рівень ризику може бути приписаний даним проектом, наприклад: нижче середнього, середній, вище середнього і вельми високий. Як градація шкали, так і значення коефіцієнта дис-контірованія періодично переглядаються і, кро-ме joro, можуть специфіковані за видами інвести-цій, підрозділам, регіонах і іншим классифик-Ціон ознаками.


    ВИСНОВОК

    Розробка, санкціонування і відбір конкретних варіантів капі-таловложеній обгрунтовано ставляться в один ряд з найбільш важливими і складними проблемами, вивчення яких здійснюється в рамках фінансового менеджменту (ФМ). Доказом цього є об-загальноприйнятою підрозділ прикладних задач ФМ на організаційно-методичні розробки та технологію реалізації інвестиційних та фінансових рішень. В основі процесу прийняття оптимальних рі-ний в області довгострокового інвестування лежать аналіз, оцінка і порівняння обсягу планованих капіталовкладень і очікуваних ре-зультатів. Оптимізація інвестиційних рішень - це процес дослідження безлічі факторів, що впливають на очікувані ре-зультати, в ході якого менеджерами на основі раніше встановлених критеріїв оптимізації здійснюється усвідомлений (раціональний) вибір найбільш ефективного варіанту капіталовкладень. В якості критерію оптимізації в порівняльній оцінці різних інвестицій виступатимуть кількісні показники результативності довго-строкових інвестиційних проектів.

    У сучасній науковій літературі дослідженню даної проблеми приділено чимало уваги. Методичні рекомендації зарубіжних організацій (наприклад, ЮНІДО), розробки вітчизняних вчених і державних органів Російської Федерації націлені на необ-ність однакового підходу до оцінки різних інвестиційних проектів з урахуванням накопиченого за останні роки вітчизняного і зарубіжного досвіду. Однак при всьому різноманітті поширених в даний час методик інвестиційного аналізу, недостатньо вивченою залишається проблема комплексного підходу в оцінці багатоцільових комерційних і некомерційних установок дол-госрочного інвестування. Нечітко представлені окремі поло-тивних і негативні сторони кожного показника, специфиче-ські умови і особливості його застосування на практиці.

    Можна виділити наступні сім ключових питань (список рішень, які повинен прийняти фінансовий менеджер), відповідь на які може бути отриманий в ході використання основних положень комплексного ана-лізу довгострокових інвестицій (КАДІ):

    за яким критерієм оцінювати інвестиційний проект (ІП);

    брати чи не брати участь в ІП на запропонованих інве-стор (комерційним банком, інвестиційним фондом тощо.) Умов-ях фінансування;

    вкладати або не вкладати капітал в конкретний проект;

    який з кількох альтернативних (взаємовиключних) проек-тів перевагу;

    заміщати або ремонтувати основні фонди (обладнання);

    в який період згортати (ліквідувати) інвестиції;

    які проекти відібрати в портфель інвестицій.

    Обгрунтування перерахованих вище рішень не може бути виконаний-но тільки з використанням одних результатів оцінки ефективності інвестиційного проекту. Комплексний підхід до вивчення складних економічних явищ передбачає дослідження взаємозв'язків і взаємозалежностей з дру-шими розділами КАДІ. Іншими словами, прийняття раціонального уп-равленческого рішення повинно ґрунтуватися на певних критеріях-риях оцінки, однак крім цього в процесі прийняття оптимальних інвестиційних рішень необхідно враховувати результати аналізу ризику, впливу інфляції, розрахунки ціни і структури капіталу та ін.

    Основоположними принципами оцінки ефективності дол-госрочних інвестицій є: моделювання потоків продукції, ресурсів і грошових коштів за періодами реалізації ІП; комплекс-ний облік зовнішніх і внутрішніх факторів реалізації ІП; визначенні-ня ефекту за допомогою зіставлення очікуваних інвестиційних результатів і витрат; облік тимчасової цінності грошових вкладень і необхідної ставки рентабельності на інвестований капітал. В ході оцінки ІП широко використовуються класичні методи аналізу (порівняння, балансовий, елімінування, кореляційно-регресійний-ного аналізу, графічний, простих і складних відсотків, дисконтування та ін.), А також такі поширені конкретно-аналітичних-етичні прийоми дослідження, як розрахунок абсолютних, відносних і середніх величин, деталізація показників на його складові, зведення і угруповання.

    Для прийняття оптимальних інвестиційних рішень менеджерам необхідно комплексно вивчити відповідні показники еконо-мічного ефекту і ефективності. У першому випадку визначаються абсолютні результативні показники інвестиційної діяльно-сті. У свою чергу, ефективність довгострокових інвестицій харак-теризують системою відносних показників, що порівнюють по-лучанин ефект з витратами інвестованого в проект капіталу. На практиці прийнято розрізняти показники комерційної (оцінка фінансових наслідків здійснення капіталовкладень для непосредст-ських учасників процесу довгострокового інвестування), бюджет-ної (оцінка фінансових наслідків реалізації ІП для бюджетів різних рівнів) і економічної ефективності довгострокових інвестицій.

    В основі класифікації показників проектної оцінки лежить під-поділ їх на три основні групи: дисконтні, комплексні та по-ники, при розрахунку яких не враховується фактор часу. Обра-щая увагу на вихідні положення аналізу економічної целесо-образності капіталовкладень, неважко помітити, що принцип обліку тимчасової цінності грошових вкладень і необхідної ставки рента-бельности в основному реалізується в першій групі показників, до ко-менту, котрим належать чиста поточна вартість, внутрішня норма рента -бельності, дисконтований термін окупності, індекс рентабельно-сті інвестицій та ін. Точність розрахунку даних показників в значній-котельної мірою залежить від достовірності та об'єктивності оцінки з-ответствующ їх грошових потоків та проектної дисконтної ставки.

    Однак, як показує практика, багато компаній як і раніше вважають за краще використовувати в інвестиційному аналізі порівняно прості альтернативні показники. Нехтуючи рекомендації вчених-них щодо теоретичної обґрунтованості дисконтних показу-телей, фінансові менеджери для оцінки ІП розраховують максимум проектної прибутку, термін окупності, облікову норму рентабельності тощо.

    Не всі проекти можуть мати чітко виражені вартісні резуль-тати реалізації, наприклад, інвестиції в соціальну сферу, екологію і безпеку праці. Якщо менеджерам вдається суб'єктивно оцінити переваги, які фірма отримає в ході здійснення даних капіталовкладень (як правило, точна вартісна оцінка обсягу

    інвестиційних витрат не представляє труднощів для обліково-фінан-сових працівників), то для обгрунтування управлінських рішень можуть бути використані традиційні кількісні показники, про кото-яких згадувалося раніше. Більш важкою процедурою є оцінка довгострокових інвестицій в некомерційних організаціях (в бюджет-них установах охорони здоров'я, освіти та ін.). У цьому випадку застосовується так званий СВА-підхід (cost-benefit analysis). В його основі лежить зіставлення кількісно вимірюваних витрат з мно-дружність прямих і непрямих переваг (вигод). Останні є-ються комплексними показниками і повинні враховувати відносну цінність очікуваних результатів як для організації, так і для від-ділових громадських груп з різними рівнями доходів. Примі-ня на практиці СВА-підходу потребує значних витрата-ми на етапі розробки альтернатівнихваріантов капіталовкладень. Це пов'язано з необхідністю збору і обробки великого обсягу статистичного матеріалу, соціологічними дослідженнями, ис-користуванням висококваліфікованого персоналу.
    З теоретичної точки зору найбільш коректним серед форма-лізованних показників є чиста поточна вартість проектних грошових потоків. Цей показник являє собою різницю між-ду первісної величиною інвестиційних витрат (iQ) і загальної сум-мій дисконтованих чистих грошових потоків за всі періоди ча-мени протягом планованого терміну реалізації проекту. Висока науч-ва обґрунтованість прийнятих інвестиційних рішень на основі показника NPV пов'язана не тільки з урахуванням фактора тимчасової цінно-сті грошових надходжень, що генеруються ВП у різних періодах ча-мени. Успішна реалізація проекту з позитивною чистою теперішньою вартістю фактично забезпечує підвищення ринкової ціни звичайних акцій фірми. Тоді як відомо з теорії корпоратив-них фінансів, що найважливішою метою функціонування компанії в переважній більшості випадків є максимізація благосост-стояння її власників (SWM). На прикладі відкритого акціонерного товариства показано, якою мірою інвестиційні рі-ня, прийняті на основі NPV-критерію, відповідають даній корпоратив-ної мети.

    Беручи за основу передумову про те, що інвестиції з поклади-котельної NPV будуть примножувати добробут власників компа-нии, а з негативною NPV - знижувати його, можна сформулювати такі правила прийняття інвестиційних рішень:

    якщо результат NPV позитивний, то можна здійснювати капіталовкладення, якщо він негативний, то їх слід отвер-гать;

    якщо подані проекти є альтернативними

    СПИСОК ВИКОРИСТАНОЇ ЛІТЕРАТУРИ



    1Бірман Г., Шмідт С. Економічний аналіз інвести-ційних проектів: Пер. з англ. / Под ред. Л.П.Белих. - М .: Банки і біржі, ЮНИТИ, 485 с. 2002.

    2. Брігхем Ю., Гапенскі Л. Фінансовий менеджмент: Повний курс. У 2-х т .: Пер. з англ. / Под ред. В.В.Ковалева. - СПб: Економічна школа, 238 с. 2001.

    3. Ван Хорн Дж. Основи управління фінансами: Пер. з англ. / Под ред. І. І. Єлісєєвої. - М .: Фінанси і статис-тика, 634 с. 2001.

    4. Гальперін В.М., Ігнатьєв С.М., Моргунов В.І. Мік-роекономіка. - Т. 1. - СПб: Економічна школа, 267 с. 2002.

    5. Друрі К. Введення в управлінський і виробничих-ний облік: Пер. з англ. / Под ред. С.А.Табаліной. - М .: Аудит, ЮНИТИ, 438 с. 2002.

    6. Інвестиційно-фінансовий портфель (Книга інвести-ційного менеджера. Книга фінансового менеджера. Книга фінансового посередника). / Відп. ред. Рубін Ю.Б., Солдат-кін В.І. - М.: "СОМІНТЕК", 282 с.2002.

    7. Ковальов 6.6. Фінансовий аналіз: Управління капита-лом. Вибір інвестицій. Аналіз звітності. - 2-е изд., Пе-рераб. і доп. - М .: Фінанси і статистика, 322 с. 2002.

    8. Липсиц І.В., Косов Б.Б. Інвестиційний проект: методи підготовки й аналізу: Навчально-довідковий посібник. - М .: Видавництво БЕК, 189 с. 2000.

    9. Нейман Дж. Фон, Моргенштерн О. Теорія ігор і еко-номічного поведінку. - М., 293 с. +1999.

    10. Райфа Г. Аналіз рішень. - М., 148 с. 2002.

    11. Довідник фінансиста підприємства. - М .: ИНФРА-М, 365 с. 2002.

    12. Фінансове управління компанією / Общ. ред. Е. В. Кузнєцова. - М .: Фонд "Правова культура", 392 с. 2002.

    13. Фрідман Д., Ордуей Н. Аналіз та оцінка прин-сящей дохід нерухомості: Пер. з англ. - М .: "Справа Лтд", 758 с.2002.

    14. Хендріксен Е.С., Ван Бреда М.Ф. Теорія управлінського обліку: Пер. з англ. / Под ред. Я. В. Соколова. - М .: Фінанси і статистика, 141, 2002.

    15. Четиркін Є.М. Методи фінансових і комерційних розрахунків. - 2-е изд., Испр. і доп. - М .: "Справа Лтд", 218 с.2002

    16. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., БейліДж. Інвестиції-Пер. з англ. - М .: ИНФРА-М, 288 с. 2002.

    17. BrealeyRA., Myers SC Principles of Corporate Finance 4-th ed. - McGraw Hill, Inc., 480 p. 2001.
    ...........