• Модель Харріса і Равіва


  • Дата конвертації16.04.2018
    Розмір10.44 Kb.
    Типреферат

    Скачати 10.44 Kb.

    Структура капіталу як метод захисту від ворожого поглинання

    Микола Борисович Рудик, кафедра корпоративного управління та фінансів Вищої школи міжнародного бізнесу Академії народного господарства при Уряді РФ.

    Які дії може робити компанія, для того щоб уникнути ворожого поглинання? Виявляється, структура капіталу корпорації може бути використана як один з методів блокування або зниження ймовірності спроб її ворожого поглощенія.Предположім, що ви є власником компанії, яка систематично проводить неефективні фінансові та інвестиційні рішення. Подібна практика неминуче призведе до того, що ви почнете отримувати меншу дохідність на вкладений в компанію капітал в порівнянні зі ставкою прибутковості, яку міг би отримати дійсно ефективний власник. Припустимо, що я такий ефективний власник. Очевидно, що в моїх найкращих інтересах зробити тендерну пропозицію на покупку вашої компанії. У разі якщо подібними міркуваннями керується більшість учасників ринку, то всі компанії будуть управлятися менеджерами, які вважають себе (але не обов'язково є) менеджерами, здатними отримувати найвищу прибутковість, можливу для даної компанії.

    На практиці цей процес може бути обмежений низкою факторів. По-перше, хоча я щиро вірю, що мені вдасться значно збільшити прибутки даної компанії, вирвавши контроль з-під неефективного поточного менеджменту, мої оцінки завжди будуть мати більш високою дисперсією в порівнянні з оцінками поточного менеджменту. Ця різниця є прямим наслідком існування інформаційної асиметрії - поточний менеджмент завжди володіє більш повною інформацією про перспективи своєї компанії в порівнянні з зовнішніми інвесторами. Іншими словами, хоча я і вважаю, що міг би отримувати в середньому більш високу прибутковість у порівнянні з прибутковістю компанії при поточному менеджменті, але в цьому я впевнений не на сто відсотків. По-друге, слід враховувати трансакційні витрати. Під цим словосполученням ховаються всі витрати, які нам доведеться понести в процесі поглинання корпорації, в тому числі і такі, як можливість того, що звільнений топ-менеджер компанії (образившись на нас) поведе з собою ключовий персонал, що володіє життєво необхідною інформацією і заміна якого є дуже дорогим задоволенням. По-третє, у нас може бути просто недостатньо коштів для придбання контрольного пакета звичайних голосуючих акцій даної компанії.

    Розглянемо тепер проблему ворожого поглинання з точки зору добробуту акціонерів корпорації. Поглинання може турбувати поточних власників корпорації-мети як мінімум з двох причин.

    Вже одні тільки чутки про можливе поглинання корпорації миттєво збільшують ставку відсотка, яку вона буде платити за своїми борговими зобов'язаннями. Чому? Справа в тому, що коли інвестори вирішують позичити свої тимчасово вільні грошові кошти корпорації (іншими словами, купують її облігації і інші її боргові зобов'язання), то вони оцінюють не тільки потенціал ринку попиту на продукцію компанії, динаміку її потоків прибутку, обсяг вже існуючої боргової навантаження, але і ймовірність її ворожого поглинання в майбутньому. Чому кредиторів компанії може цікавити така річ, як ймовірність її поглинання? Відповідь проста: в результаті ворожого поглинання корпорації, відбувається зміна менеджменту, а зміна менеджменту автоматично означає зміну набору можливих дій компанії (перш за все інвестиційних і фінансових), що впливають на її кредитоспроможність. Оцінюючи компанію, кредитори прогнозують не тільки очікувані рішення, які може зробити її менеджмент в майбутньому, а й всі можливі пропозиції на покупку компанії, які можуть бути зроблені на ринку. Очевидно, що облік цих можливостей призводить до зростання невизначеності потоків прибутку компанії (зростання дисперсії потоків прибутку компанії). Таким чином, прибутковість, яку будуть запитувати власники облігацій корпорації, залежить не тільки від ймовірності банкрутства компанії при її поточному менеджменті, а й від ймовірності банкрутства під управлінням інших команд менеджерів (її потенційних покупців) і ймовірності зміщення поточного менеджменту.

    Незважаючи на те що вороже поглинання швидше за все позитивним чином позначиться на добробуті більшості акціонерів корпорації, вони все ж можуть відмовитися від продажу належних їм пакетів, побоюючись, що вартість акцій, які виявляться не охопленими тендером загарбника, виявиться значно вище ціни, яку отримають вони, погоджуючись на тендер. Іншими словами, мова йде про так званої проблеми фрі-рейдера (free-raider problem).

    Крім цих причин існує ще з десяток різних «занепокоєнь», які можуть мучити акціонерів корпорації. Але для нас вже більш-менш ясно, чому корпорація може прагнути максимально знизити ймовірність ворожого поглинання. Але при цьому нас цікавить питання: які дії може робити компанія, для того щоб уникнути ворожого поглинання? Саме тут на сцену і виходить структура капіталу. Виявляється, структура капіталу корпорації може бути використана як один з методів блокування (а якщо не блокування, то зниження ймовірності) спроб її ворожого поглинання. Прихильники цієї точки зору стверджують, що для кожної корпорації в ринковій економіці виконується наступна аксіома: чим вище коефіцієнт борг / власний капітал корпорації, тим вище ймовірність ворожого поглинання корпорації.

    Як це розуміти? Подібна аксіома сама приходить на розум, коли ми згадуємо, що для отримання контролю над компанією індивідууму необхідно всього лише залучити достатню кількість фінансових ресурсів для викупу контрольного пакета її акцій. Тому тендерну пропозицію на покупку корпорації набагато простіше зробити, коли у корпорації значний коефіцієнт борг / власний капітал. Для викупу контрольного пакета акцій подібної компанії потрібно менше капіталу.

    Наші міркування утворюють класичну теорію оптимальної структури капіталу в моделях корпоративного контролю. У ньому записано: оптимальна структура капіталу - це фінансування за рахунок власних коштів або періодичних емісій звичайних голосуючих акцій і мінімальне використання всіх форм боргового навантаження. На жаль, дана модель вкрай примітивна і не в змозі пояснити нам складніші ситуації, пов'язані з проблемами перерозподілу власності всередині компанії і впливу структури капіталу на це перерозподіл.

    Істотний прогрес в дослідженнях моделей корпоративного контролю стався лише в 1988 р, коли одночасно були опубліковані дві фундаментальні роботи в цій галузі - Харріса і Равіва і Шульца. У моделях цих авторів структура капіталу корпорації надає опосередкований вплив на результат поглинання (успіх / неуспіх), проте пропонує дещо відмінний від вже відомого нам механізм цього впливу. Розглянемо більш докладно кожну з цих моделей.

    Модель Харріса і Равіва

    Модель Харріса і Равіва проливає світло на те, як структура капіталу корпорації може використовуватися менеджментом для блокування ворожих поглинань, і дає ряд емпіричних додатків:

    Ціна звичайних голосуючих акцій корпорації-цілі в середньому збільшується в момент ініціації успішного тендерної пропозиції. У момент ініціації неуспішного тендерної пропозиції ціна акцій корпорації-цілі в середньому залишається на колишньому рівні.

    Зростання ціни завжди спостерігається в момент ініціації боротьби за голоси пасивних акціонерів. Зростання ціни вище в разі, якщо ініціюється успішна боротьба за голоси пасивних акціонерів, тобто виграє корпорація-покупець.

    Угоди, пов'язані з перерозподілом контролю над корпорацією, супроводжуються збільшенням боргового навантаження в структурі її капіталу.

    Збільшення боргового навантаження в корпораціях-цілях, які виявляються успішно поглиненими, відбувається в значно меншому обсязі в порівнянні зі збільшенням левериджу в компаніях, поглинених неуспішне або залучених до боротьби за голоси пасивних акціонерів.

    Цікаво, що модель Харріса і Равіва пророкує зменшення ймовірності поглинання корпорації зі зростанням її боргового навантаження, а класична модель стверджує зворотне.

    модель Шульца

    Шульц, так само як і попередні автори, зосередив увагу на проблемі впливу структури капіталу на результат її поглинання. Зокрема, він показав, що при збільшенні частки а акцій компанії, що знаходяться у власності її поточного менеджменту, розміри премії, яку пропонує корпорація-покупець, зростають, але ймовірність успішного завершення поглинання і придбання акціонерами цієї премії знижується.

    За результатами свого дослідження Шульц дійшов висновку про те, що компанії, які є цілями ворожого поглинання, можуть прагнути нарощувати боргове навантаження до такого рівня, який би максимізувати вартість акцій, що належать акціонерам компанії. Точка, де досягається максимум, і буде оптимальною структурою капіталу. Більш того, ймовірність поглинання негативно пов'язана з коефіцієнтом борг / власний капітал, а премія поглинання - позитивно.

    Моделі корпоративного контролю дозволяють нам зробити наступні висновки:

    1. Структура капіталу значно впливає на вартість компанії в момент виникнення загрози її поглинання (саме тому всі моделі корпоративного контролю пояснюють зміни структури капіталу лише в короткостроковому періоді і нічого не говорять про те, що буде відбуватися зі структурою капіталу в довгостроковому періоді).

    2. Ставши метою ворожого поглинання, корпорація негайно починає нарощувати обсяги боргового навантаження і одночасно викуповувати звичайні голосуючі акції у своїх акціонерів. Іншими словами, компанія скорочує власний капітал і нарощує обсяги запозичень. При цьому викуп акцій проводиться за рахунок коштів, отриманих компанією від продажу боргових зобов'язань.

    3. Поточний менеджмент корпорації прагне маніпулювати результатом ворожого поглинання компанії, змінюючи частку звичайних голосуючих акцій, що знаходяться в його власності.

    4. Частка звичайних голосуючих акцій, що знаходиться у власності поточного менеджменту корпорації, негативно впливає на ймовірність поглинання компанії, тобто, чим вище частка акцій, що знаходиться у власності поточного менеджменту, тим менше ймовірність поглинання корпорації.

    5. Поточний менеджмент використовує структуру капіталу, як інструмент маніпулювання часткою звичайних, голосуючих акцій, що знаходяться в його власності. Зокрема, для збільшення цієї частки менеджмент може почати нарощувати боргове навантаження на свою корпорацію.

    6. Збільшення частки звичайних голосуючих акцій, що перебуває у власності поточного менеджменту корпорації, призводить до зростання премії поглинання і одночасно знижує ймовірність його успішного завершення.


    Головна сторінка


        Головна сторінка



    Структура капіталу як метод захисту від ворожого поглинання

    Скачати 10.44 Kb.